静态看当前尿素利多因素在于销售尚可、库存压力尚未充分体现、利润从高位回归、表需仍在合理区间内、成本高位；主要利空因素在于绝对价格偏高、需求转差、高价原料的持续性存疑。动态看尿素内需拐点已现，而外需能否持续超预期仍待观察，后期逐步进入需求震荡寻底阶段。当前尿素现货估值略高，期货估值合理，秋季需求基本符合预期，建议向下分批了结持仓。
风险点：
(资料图片)
1、出口政策改善；
2、能源短缺超预期。
正文：
一、成本：国际气价回落，国内煤价高位
图1:天然气价格
数据来源：Wind，永安期货研究院
图2:煤炭价格
数据来源：Wind，永安期货研究院
近期气/煤价格走势出现分化(见图1及图2)，美国天然气价格近期震荡，同比持平(见图1右)，西欧天然气从高位持续回落，已低于去年同期水平(见图1左)，并且接近年内低位；长期看整个取暖季期间欧洲天然气价格下方空间有限。原油近期变动不大，OPEC+的减产巩固了明年二季度之前的紧平衡格局，但是预计难以见到供需缺口大幅增加，因此原油大概率维持宽幅震荡态势。国内煤炭价格在油煤气三者中最为强势，动力煤上行约400元/吨，无烟煤上行约600元/吨，大幅推升了国内煤头尿素装置的成本。总的来说国际能源价格处于相对低位，但是西欧合成氨及尿素装置的成本很难降到有竞争力的位置；而国内煤炭价格仍在走补库推动逻辑，煤头装置成本持续上升，目前是影响国内尿素价格的显性要素之一。不过考虑到国内煤价去年9月的上行逻辑是供应缺口，而今年的上行逻辑是阶段性紧平衡，因此成本上方空间不大，对价格的影响权重预计逐步下降。
二、供需：供需格局季节性转弱
图3:国内及国外尿素价格
数据来源：Wind，永安期货研究院
图4:国内及国外液氨价格
数据来源：Wind，隆众资讯，永安期货研究院
随着战事告一段落，东欧再度进入“山雨欲来风满楼”的状态，区域局势再度变得混沌。国际尿素及液氨价格在成本回落的情况下走低，不过幅度较小(见图3)；而国内尿素及液氨价格在成本高位的情况下走低，装置利润持续压缩(见图4)。秋肥需求高峰过后，价格影响因素中的博弈成分增加，成本、淡储、运输等均可能形成扰动，价格的不确定性逐步增加中。
图5:尿素生产情况
数据来源：卓创资讯，wind资讯，永安期货研究院
国内尿素供应的季节性高峰已过(见图5)，四季度其余时间可能会出现脉冲式外需，不过需求震荡走弱的大节奏应该不会变，尿素工厂的开工处于高位，后续可根据销售情况(见图6)做灵活调整。
图6:尿素工厂预收天数及产销比
数据来源：卓创资讯，永安期货研究院
图7:尿素表需及国内表需
数据来源：卓创资讯，海关总署，永安期货研究院
从图7可以看到，尿素国内表需的季节性比较明显，即短暂的秋肥小高峰后在冬季筑底，底部分布在11月至次年1月；而尿素表需的的季节性并不明显，今年在出口减量的情况下能否维持成为市场博弈要点之一。
图8:尿素净出口及港口库存
数据来源：Wind，卓创资讯，永安期货研究院
国内目前出口政策仍然维持，不过8月份出口环比大幅增加(见图8左)，1-8月净出口累计同比增速从-71%回升至-58%；不过港口库存近期回落(见图8右)，预计9/10月的出口量和8月大致相当，全年出口减量预计在250万吨-300万吨之间。
图9:复合肥产业情况
数据来源：卓创资讯，永安期货研究院
图10:复合肥表需及国内表需
数据来源：卓创资讯，永安期货研究院
当前处于秋肥尾声，复肥厂去库放缓并且开始降负荷，整个秋肥期间的供应强度和持续时间远弱于往年水平(见图9)。从复肥表需及国内表需也能看到(见图10)，今年一季度复肥表需超预期，二季度复肥表需正常，三季度复肥表需大幅不及预期，接下来关注进入四季度后能否重现今年一季度的故事，即四季度走强程度远超季节性以弥补三季度的供应减量。
图11:三聚氰胺产业情况
数据来源：卓创资讯，wind资讯，永安期货研究院
三聚氰胺近期处于年内低位(见图11)，价格在7500元/吨附近，利润水平持续低迷，工厂开工率同比偏低约20%；厂库尚属健康，如果后期利润改善，产量提升空间较大。
图12:人造板产业情况
数据来源：卓创资讯，wind资讯，永安期货研究院
人造板的中期需求较弱：地产仍未有明显改善，所有主要指标的8月同比增速均为负值，1-8月累计同比增速中也全部为负(见图12)；因此本轮地产超级景气周期对应着当前的超级萧条周期，人造板中期需求不容乐观。综合三聚氰胺和人造板的情况看，预计尿素的工业需求短期压力较大。基于尿素行业农业需求、工业需求及出口需求的情况，预计未来一段时间尿素行业的需求难以迅速好转，供需大概率持续走弱。
图13:尿素库存
数据来源：卓创资讯，海关总署，永安期货研究院
尿素两种口径的库存水平均在合理范围内，其中工厂库存同比偏高(见图13左)，狭义库存同比偏低(见图13右)，各环节的库存压力并不大。
三、估值：相对价格回归
图14:尿素基差
数据来源：wind资讯，永安期货研究院
尿素1月合约基差在6月中旬至7月中旬的下跌过程中，基差从高位快速回落(见图14)；自8月中旬开始至今基差在区间内震荡，上限在200元/吨，下限在平水附近；当前基差处于震荡区间上沿，盘面相对现货估值合理。
图15:尿素短期期限结构
数据来源：Wind资讯，永安期货研究院
图16:尿素长期期限结构
数据来源：Wind资讯，永安期货研究院
尿素在前期上涨过程中维持了贴水结构，盘面贴水幅度持续减少(见图15)；在近期下跌过程中同样维持了贴水结构，盘面贴水幅度持续增加(见图15)，当前盘面相对现货的估值在长期视角下属于合理(见图16)。
图17:煤头装置毛利
数据来源：Wind资讯，永安期货研究院
从图17可以看到，煤头装置毛利在成本推动下再度走弱，其中边际产能装置的毛利接近前低，而低成本装置的毛利回落幅度相对较小；未来可能的利润压缩空间，仍然由边际产能装置决定。
综合成本、供需、价格等因素看，当前尿素行业现实仍然较好，尿素现货价格当前处于略高状态，而期货估值相对合理，绝对价格和相对价格的压缩空间有限；建议向下分批了结前期持仓。
（文章来源：永安期货）
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