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宏观点评:以史为鉴 本轮美联储缩表的节奏推演与影响

时间:2022-01-09 13:50:35       来源:国盛证券

事件:北京时间1 月6 日凌晨3 点,美联储公布12 月FOMC 会议纪要,纪要显示美联储官员已开始详细讨论缩表并预计很快实施,引发市场大幅波动。

核心结论:美联储最快将在Q3 宣布缩表,随后加息节奏可能暂时放缓;预计全年加息2 次,首次在5 月、第二次在年底;未来1-2 个月美股调整风险仍大。

1、美联储12 月纪要暗示很快缩表,大超市场预期,引发资产价格剧烈波动。

缩表讨论:美联储12 月会议纪要显示,“几乎所有官员”(almost all)均认为在首次加息后的某一时间点开始缩表是合适的,并且与历史相比,本轮缩表时间可能更早、速度可能更快。

缩表原因:从纪要内容和现实情况来看,美联储希望尽快缩表的原因主要有两点:(1)防止收益率曲线扁平化,进而防止息差收窄对金融体系的冲击;(2)当前流动性仍处于过剩状态,且存在常备回购工具(SRF),不需要维持如此高的准备金水平。

市场预期:纽约联储12 月的市场调查显示,不论一级交易商还是市场参与者,均预计美联储缩表最快也要到2023Q2,因此本次纪要内容可谓大超预期。

资产表现:本次纪要公布后的两个交易日,标普500 指数累计下跌2%,10Y 美债收益率累计上行8bp 至1.73%,美元指数上涨0.14%至96.3,现货黄金下跌1.2%至1788.5 美元/盎司。

此外,联邦基金利率期货隐含的2022 年加息次数由3.0 次升至3.4 次,其中2022 年3 月加息次数由0.7 次升至0.9 次,反映出市场加息预期小幅升温。

2、二战后美联储仅在2017-2018 年实施过主动缩表,当时的节奏及市场表现回顾。

缩表过程:2017 年3 月的FOMC 会议上,美联储官员首次讨论缩表,纪要显示“大多数官员”

(most)认为在2017 年晚些时候启动缩表是合适的;6 月会议给出了具体的缩表计划,采取逐步提高再投资门槛的方式进行缩表;9 月会议正式宣布缩表,10 月开始实施。

值得注意的是,美联储在2016/12、2017/3、2017/6 进行3 次加息,均间隔3 个月;但在2017/6宣布缩表计划后,下一次加息递延到了2017/12,这表明启动缩表可能伴随着暂缓加息。

市场预期:纽约联储调查显示,2017 年3 月美联储讨论缩表时,市场机构对年内缩表已有预期,但尚不充分;2017 年6 月美联储给出缩表计划时,市场机构对年内缩表的预期已经非常充分。因此,2017 年美联储缩表并未大幅超出市场预期。

资产表现:回顾2017 年美联储缩表全过程,美股仅短期有过小幅调整,整体保持上涨趋势;10Y 美债收益率从2017 年3 月开始持续下行,直到2018 年初才开始上行,但上行的原因更多是经济向好、通胀抬升、特朗普减税等,与缩表关系不大;美元指数持续下跌至2018 年4 月,黄金震荡上涨至2018 年4 月。这表明,缩表对资产价格中长期走势的影响十分有限。

3、本轮美联储加息和缩表路径推演,及资产价格走势展望。

加息和缩表路径:根据美联储常规政策操作流程,并结合2017 年的历史经验,本轮美联储应也是按照“加息-给出缩表计划-启动缩表并暂缓加息-再度加息”的路径推进。此外,2017 年从讨论缩表到最终宣布间隔了6 个月,也可以作为参考。从目前情况来看,最有可能的路线图是:

5 月首次加息、6 月或7 月给出缩表计划、9 月或Q4 实施缩表、年底第二次加息。我们仍预计全年仅加息2 次,而不是点阵图和利率期货隐含的3 次。若后续美国疫情明显缓和,不排除会提前到3 月首次加息,缩表时间也会相应提前,但全年加息三次及以上的概率依然不高。

大类资产展望:相比2017 年,本轮缩表的宏观环境有3 点不同:(1)2017 年美国经济处在加速修复阶段,当前美国经济已开始边际放缓;(2)2017 年美国通胀持续抬升,当前美国通胀即将触顶回落;(3)本轮缩表明显比2017 年更加超预期。鉴于美国经济明显走弱和通胀拐点的确立均需要时间,未来1-2 个月市场对美联储政策收紧的预期仍将延续鹰派,甚至可能进一步升温,因此美股调整压力仍大,美债收益率也将保持高位。但前期报告《美国通胀即将迎来拐点——兼评11 月美国CPI》中我们曾指出,通胀预期和加息预期均是只反映了即期通胀走势,一旦美国通胀出现明确拐点,叠加经济数据走弱,通胀预期和加息预期将迎来降温,届时美股下跌压力将逐步减轻,美债收益率也将重回下行通道。全年来看,维持我们年度海外报告中的判断:美股以震荡调整为主,难以延续2021 年的涨势;美债名义利率大概率温和下行,实际利率可能上行;美元指数趋于上涨,高点可能破100;黄金价格大概率下跌。

风险提示:美联储政策立场超预期调整,美国通胀持续超预期。

(文章来源:国盛证券)

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