中金公司：上调铁矿石2023年全年均价至100美元/吨 螺纹钢全年均价至4100元/吨

中金公司3月15日研报认为，考虑到一季度以来整体黑色系的市场表现超出公司的预期，公司因此也上调了铁矿石2023年全年均价至100美元/吨，螺纹钢全年均价至4100元/吨。公司对今年钢厂利润的判断也相对更积极一些。但中游冶炼在黑色系内部利润分配中，可能仍不具优势，钢铁产能较上游相对宽裕且集中度更小，面对下游需求亦有过剩之风险，利润承受了双向之压力，很难收获超额利润。利润改善或将有赖于严格的产量限制、产能淘汰或兼并重组。

研报原文

中金：铁元素的需求“穹顶”

我们在2022年7月26日发布的《铁元素的供给“突围”》中曾提出，从长期来看供应链稳定与绿色转型压力可能是铁元素供应侧面临的两大挑战，废钢与国产矿的应用或将提升以对铁元素的供应形成补充。从大宗商品“经济性、供应链稳定与低碳”的相互关系来说，在稳定供应与绿色低碳的诉求下牺牲一部分经济性可能是必要的代价。我们可能看到行业的整体成本曲线因“绿色”和“安全”溢价出现上移，曲线右端的边际成本也将趋于陡峭。

(相关资料图)

本文将着重于探讨铁元素需求曲线的中长期趋势。自上而下而言，人均钢材消费和钢材消费弹性系数两个指标可以帮助我们从长维度来观察钢材需求的变化，前者可以清晰勾勒出钢材消费增长的路径，后者则可以显示出钢材消费与经济增长的相关性。自下而上来看，我们将分别从房地产、基建与制造业等几个主要下游用钢行业的角度来探讨中国钢铁需求的中长期发展趋势。另外，在黑色系内部，废钢替代也将驱动钢铁与铁矿石的需求趋势出现分化。

自上而下看，钢材需求“穹顶”难破

连续两年下滑，人均钢材消费或已触顶：中国人均钢铁消费的增长遵循“S”型曲线。可以看出，2000年以前人均钢材消费缓慢爬坡。2000年是一个拐点，之后人均钢材消费随着地产、基建与制造业出口快速增长而加速上涨，从2000年的113千克/人增长至2020年768千克/人。但随后两年中国人均钢材消费连续下滑。我们认为2020年基本可以视为人均钢材消费达峰并进入平台区的拐点。

经济结构转变，钢材消费相对于GDP增长的弹性或将降低：过去22年经济增长的同时，国内的钢材消费或多或少都会亦步亦趋。这个逻辑在未来是否还成立？换言之，如果我们对未来经济增长不悲观，GDP在可以预见的范围内一直维持温和扩张的态势，是不是意味着钢材消费将随着经济增长维持上升的态势？事实上，在过去两年我们已经连续见证了钢材消费弹性小于0，这在21世纪只出现过3次，分别是2015、2021和2022年，均属于房地产的下行阶段。

就2023年而言，即便基于5%-5.5%的GDP增长预测，对于钢材消费而言，我们认为也并不代表有同等或近似的涨幅。在疫情政策优化的背景下，2023年经济修复或以国内消费带动为主。从GDP的三驾马车来看，消费可能会带来相对多的增速贡献，投资贡献受益于基建可能有一定韧性，但地产可能仍将有一定拖累。出口的相对贡献则可能会降低。长期来看，随着中国经济结构的演变，譬如地产从增量向存量模式转化，经济增长对投资的依赖度相对降低，我们预计钢材消费和GDP增长之间的相关性或将进一步下降。

自下而上看，增量需求难以弥补减量

长期来看，地产需求中枢或将逐步下滑：过去20多年，40%的钢材需求直接来自于房地产建设。据中金地产组，中国新房需求中枢可能已于2018年触顶并进入下行周期。这意味着从长期来看，地产每年对钢材需求的贡献或将很难回到2018年至2020年的水平(根据我们的测算，每年约3-4亿吨)，并且将进入逐步收缩的状态。但考虑到去年地产供给侧风险的大规模暴露对供需两端均形成了较大的拖累，房屋销售面积与新开工面积均超跌至长期需求中枢的下方。因此，从中短周期的维度而言，地产相关需求可能将阶段性回升并向长期中枢靠拢。因此我们认为在两至三年内整体钢需可能不至于快速崩塌。

基建类钢需的持续性或比较有限：基建是钢材的第二大消费领域，但从过去20年的表现来看，基建很少在某一年对钢材需求形成主要带动，更多的时候是扮演对冲地产下滑或出口压力的稳增长抓手。从我们对近两年地方专项债发行去向的统计来看，市政产业园基建、住房/棚改/公租房、交通类等传统高耗钢基建的占比依然较高，因此我们预计2023年基建相关的钢需料将保持一定韧性。但从长远来看，我们不认为基建有能力将钢材需求提升至下一个台阶，一是基建自身逆周期调节的性质决定了其持续性有限，若经济恢复超预期，对其依赖可能将相对减小。二是中国城市化虽仍有增长空间，但增速逐年放缓的情况下，传统的铁路、公路、城市交通等基建项目的每年新增量也将逐步减少，新基建比重上升使得单位基建投资的耗钢强度可能也在下滑。从长期来看，基建钢材需求可能也处于一个逐步收缩的趋势之中。

制造业体量大，但需求点较为分散：机械、汽车、家电、造船、轻工等制造业领域贡献了约4成的钢材消费。国家“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出要保持制造业比重基本稳定，考虑到制造业在国民经济中的地位，我们预计制造业用钢在中长期内将保持稳定。部分领域的钢材需求仍有比较明显的增长趋势，譬如汽车，据我们测算，中国当前的汽车保有量仅为226辆/千人，较日、韩的千人624辆和496辆均有一定差距。因此我们预计中国汽车年产量仍有一定的增长空间。但值得注意的是，虽然制造业体量较大，但下游需求点较为分散，单一品种的用钢规模较小，难以对钢材需求形成较强的带动。以汽车为例，该行业当前年均耗钢仅约7000万吨左右，每年的新增量也难以对冲地产等领域钢材消费的下滑。

综上所述，结合自上而下和自下而上两个维度的判断，我们认为中国的钢材消费需求已大概率进入了平台区。中短期维度内，地产基本面向长期需求中枢的回归、基建“稳增长”及中国城市化中后期的基建需求，以及中国制造业的体量规模可能支撑钢材消费处在峰区。但钢材需求量的决定因素在于下游需求增量而非存量，从中长期来看，我们认为钢材的增量消费，如汽车板材、风电用钢、钢结构等领域可能难以弥补地产与基建等领域的收缩。我们预计中国钢材的长期需求曲线已经跨过峰值并将进入缓慢收缩的趋势之中。

铁矿石需求收缩幅度或较钢材更大

作为钢材生产的最主要原材料，长期来看铁矿石消费也将随钢材产量逐步下滑。但在废钢替代下，我们预计铁矿石需求的收缩幅度或较钢材更大。废钢是铁元素供给多元化和双碳路径的重要过渡，一吨废钢可替代1.7吨铁精粉，但其大规模应用的掣肘仍在于废钢资源的可得性与电炉生产的经济性。从顶层设计来看，去年三部委发布的《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》提出要促进废钢资源的产出，要求到2025年废钢资源量达到3亿吨以上。当前我国的铁元素积蓄量已达到百亿吨规模，且每年仍在以接近10亿吨的水平继续增长，废钢产出潜力不断提升。但因积蓄时间较短，废钢产出可能仍然受制于自然规律下的报废周期，废钢偏紧格局下的高价以及相对高昂的工业电价也使得电炉的冶炼成本相对于传统高炉并不具备优势，两者成本的平抑既希冀于废钢供应的宽松，也有赖于碳配额、碳市场等外部制度设计，这些都是电炉大规模发展的前提因素。

国内废钢量的释放速度将决定铁矿石在钢铁生产中应用比例下滑的幅度。在乐观的假设下，我们预计到2025年中国粗钢产量维持在10亿吨的水平，同时废钢消费量提升至3亿吨，那么铁矿石的消费量将较2020年的高点下滑约2亿吨左右。叠加国家“基石计划”对国产矿产能的开发推动，海运铁矿石需求长期的下行趋势不可避免，且较铁矿石总消费量的下滑幅度更甚。因此，我们认为海运铁矿石价格很难保持在100美元/吨以上。

长期“穹顶”限制短期周期向上空间

2022年，供需双弱，库存、利润双低：随着2022年12月与全年各项数据陆续出台，我们也对2022年11月初发布的展望报告中的平衡表进行了相应修改。鉴于国家统计局公布的四季度粗钢产量小于我们之前的预期，我们下调了2022年全年粗钢产量和钢材表观消费量。原料方面，根据海关数据，我们下调了铁矿石净进口量并提升了国产矿的消费量。铁矿石的发运量也低于我们的预期。

我们在2023年1月发布的《“双低”格局下的博弈》中曾提出，黑色系当下正处于“低利润+低库存”的双低格局中。黑色系已在2022年进入了主动降库周期，从库存周期运行的角度看，“双低”格局是库存周期底部的特征。因此自去年11月开始，宏观暖风频吹，地产供给侧融资约束缓解，叠加防疫政策优化，黑色系市场预期也有所变化，市场开始对2023年周期向上定价。近半年内黑色系领涨大宗商品，随着下游需求逐步恢复、“两会”定调，我们预计市场的交易逻辑也将从宏观预期转向现实基本面的兑现情况。我们认为，对黑色系而言低利润和低库存的“双低”格局意味着下方空间比较有限，但库存周期难以与中长期趋势形成共振，黑色系的长期需求“穹顶”可能将限制周期向上的空间。

2023年，比之前更乐观，但逆风未散：相比11月发布的年度展望，我们当前对今年钢材需求的增速相对更加乐观。我们预计全年钢材需求可能较2022年持平，主因在于地产供给侧融资约束的缓解与防疫政策优化将给需求带来一些边际缓解，另外海外经济回落的速度也比我们预期要慢，外需可能仍存一定韧性。

但我们同时认为政策基调是要兼顾稳增长与防风险，避免过度刺激，地产政策依然在房住不炒的框架之下。对于地产需求的判断，我们认为远没有到乐观的时候，从销售改善到地产供给端复苏的传导仍需时日，今年新开工面积可能仍将延续下滑的态势，拖累地产的用钢需求。基建将继续发挥稳增长抓手的作用，去年的存量投资将逐步释放为实物工作量，财政政策加力提效，基建需求将保持较为稳健的增长。

总体而言，我们认为一季度原材料支撑与下游需求季节性回暖可能为黑色系整体价格形成一定支撑，但就今年二季度而言，我们提示关注需求恢复高度不及市场预期导致的下行风险。在地产开工未见明显改善的情况下，我们认为今年上半年可能依然不是黑色系开启周期向上的时间点。需求侧若未能大幅改善，叠加供给侧足够的弹性，供需错配和价格上涨都很难持续。钢厂利润也很难持续性地扩张，反过来也将对铁矿、焦煤等原材料价格施加一定向下压力。因此若前期计入的需求预期未能得到兑现，我们预计黑色系价格在2Q可能面临一些调整的风险。今年下半年若地产开工出现比较明显的修复，黑色系可能相对受益。

考虑到一季度以来整体黑色系的市场表现超出我们的预期，我们也因此上调了铁矿石2023年全年均价至100美元/吨，螺纹钢全年均价至4100元/吨。我们对今年钢厂利润的判断也相对更加积极一些。但中游冶炼在黑色系内部利润分配中，可能仍不具优势，钢铁产能较上游相对宽裕且集中度更小，面对下游需求亦有过剩之风险，利润承受了双向之压力，很难收获超额利润。利润改善或将有赖于严格的产量限制、产能淘汰或兼并重组。

（文章来源：界面新闻）

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