总量政策陆续落地，PMI仍在下滑，但预期持续转暖预示经济进入下行探底阶段。往后看，两条主线值得重点关注，其一是供给端将在稳增长与限产之间拉锯；其二是需求端将是政策宽松、基建发力，与地产下行、出口缓落之间角力。未来一个季度经济下行虽延续，但距离底部也已不远，而一旦底部得以确认，将会对资本市场信心带来明显提振。
摘要
1、1月制造业PMI较12月下降0.2个百分点到50.1%，其中生产回落、需求下降，出厂价格和原材料购进价格明显回升。从季节性角度来看，制造业、服务业、建筑业均弱于季节性均值：
1)供给扩张放缓、需求收缩加剧，两者均弱于季节性。指数表现偏弱，总体符合预期。供给端来看，扩张放缓并弱于季节性，部分高耗能行业环比恢复较多，如黑色、有色、石油加工，不过也并未超过季节性。需求端来看，内需是主要拖累，外需收缩幅度减小，主要受疫情反复以及地产下行的负面冲击，小企业经营状况进一步转弱。
2)价格明显回升。1月价格指标大幅回升，原材料价格涨幅强于出厂价格涨幅，一方面货币政策明显转松对大宗市场情绪产生一定推动作用，另一方面，地缘政治叠加终端需求偏弱导致原材料涨幅更大。预计1月PPI环比涨幅有所回升。
3)原材料库存指数49.1%，较12月下降0.1个点。产成品库存指数48%，下降0.5个点，采购量下降0.6个点至50.2%。分行业来看，电气机械、纺织服装、医药制造产成品库存下降明显，化纤橡胶、通用设备、计算机设备则回升较多。
4)细分行业中，受大宗价格及春节备货带动，上游能源与消费类表现较好。1月绝对值最高的3个行业为农副食品、化学制品和汽车，环比改善最好的3个行业为农副食品、黑色冶炼、石油加工。
2、1月中国非制造业商务活动指数为51.1%，较12月下降1.6个百分点，服务业、建筑业均回落。服务业回落并弱于季节性，与国内疫情散发有关。建筑业小幅下降并弱于季节性，一方面受雨雪天气影响，另一方面异地建筑从业人员为避免无法返乡，可能存在提前休工返乡情况，迁徙指数、春运强度明显强于21年同期，其中房屋建筑、土木工程均下行并弱于季节性。
3、1月PMI数据小幅回落，供需两端都表现偏弱，预期好转是为数不多亮点，与需求走势背离，预示经济开始进入下行探底阶段。
1)首先，预期与需求背离往往发生在下行期与上行期之间，如2016年1季度、2020年3季度，并与经济领先指标走势基本一致。
2)其次，BCI指数与PMI预期、订单反映的情况基本一致，BCI指数整体下行，主要来自库存的拖累，而利润与融资预期都有明显改善。
3)最后，在PMI外需并不强的情况下，PMI内需指数已经处在历史极低的位置，趋势性持续大幅下探的可能性已经不大。
（文章来源：国君宏观研究）
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