目前市场核心矛盾有总需求不足、冬储价格博弈以及负反馈，这三个方面对应的时间尺度是有差异的。总需求不足其实从去年 10 月份一直到今天都是最主要的交易逻辑，我们认为这个核心矛盾还会持续比较长的时间。冬储价格博弈是未来 2 个月的核心矛盾，而负反馈是当下的核心矛盾。
一、核心矛盾 1:总需求不足
本轮商品房销售下行周期从力度和维持的时间来看，都要远远超过 2008 年和 2015 年。目前，商品房销售增长长期维持在-20%以下，并且已经延续了四个季度。期间也出台了很多利好政策，但都没有转化成有效的驱动。这和前两轮下行周期是非常不同的。其实，最主要的原因在于本轮房地产下行出现了多因素多周期的共振。包括短期的信用风险、中期的产业转型(金融属性向制造业属性转变，资产属性向居住属性转变)、以及长期的人口拐点带来的长周期需求下降。所有这些因素共振导致本轮商品房销售下行周期延续的时间和力度要超预期。
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目前商品房销售仍然是负增长，还没有出现明确的好转迹象。商品房销售是房地产开发资金的最大来源，销售不行房地产开发投资强度也不会好。特别是前端土地购置面积、房屋新开工面积和新增施工面积同比下滑更是超过 40%，要远远高于商品房销售。前端指标负增长的局面很可能要延续到明年上半年，所以房地产投资对钢材的拉动还不会看到正增长。
今年基建投资一直维持非常高的增长，填补了很大一块房地产行业下行带来的用钢缺口，但是基建对钢材需求的补充还是不理想。在很难看到房地产行业下行周期短期结束的情况下，明年基建表现如何也非常关键。基建投资资金有三大块来源，土地出让收入、政府发行债券、财政收入。土地出让收入肯定是下降的。政府债券发行增速还比较高，但是已经边际下滑，虽然四季度不会给基建资金形成负作用，但是明年正向作用会大大减弱。
国内制造业这块需求还没有看到比较好的表现。10 月份制造业 PMI 又回到了收缩区间，特别是不考虑 4 月份疫情的影响新订单又创出了今年新低，国内制造业还是不稳。现在制造业利润仍然是负增长，有些部门增速边际好转，但整体还是不行，制造业对钢材的需求很难看到正向作用。
海外制造业也在收缩。一方面拖累国内钢材的直接出口，9月份钢材直接出口不到 500 万吨，比 2 月份高点收缩了 200 多万吨；另一方面海外制造业不行也会拖累间接出口，和钢材相关的商品出口增速也在走弱。海外制造业需求最差的时候还没有到，对明年国内钢材需求还是会造成压力。
钢材需求不行，但减产力度却相对有限。今年到 10 月份粗钢产量同比下降可能也就不到 1000 万吨，不足1%，产能和产量明显过剩，钢厂利润大幅收缩，今年 5-7 月份吨钢平均亏损 200-300 元，现在亏损也超过100 元。明年上半年钢材需求还会减少，钢材价格和利润仍将下降，淡季的时候价格很可能要超过今年的最低点，全年利润平均下来也会亏损。在缺乏强有力的供给侧限制下，单靠钢厂自主减产，也很难获得利润。
回到铁矿石上。今年国内减产生铁带来的贡献也就 400 万吨，其他都是由废钢贡献的。明年钢材需求继续下降，将继续拖累国内生铁产量，国内铁矿石需求也会下降。并且，废钢的供应已经被压缩到了比较低的位置，废钢对铁矿石需求的保护作用将会减弱。今年海外生铁减产力度要明显大于国内，到10 月份海外生铁产量累计下跌 3300 万吨左右，下滑幅度接近10%，海外铁矿石需求减量明显超过国内。
现在全球生铁产量已经回到了 2019 年的水平，并且明年大概率还要下降。但是我们看到铁矿石供应还在比较高的位置。2019 年以来铁矿石经历了两波大涨，也催生了大量非主流铁矿石的供应。2019 年巴西矿难，铁矿石价格由 70 美金涨到了 120 美金，铁矿石海运量出现了第一波大幅增长；2020 年下半年铁矿石价格由 80 美金涨到了 200 多美金，铁矿石海运量出现了第二波大幅增长。最近一年随着需求的大幅下降，铁矿石价格跌到了 80 美金左右，部分高成本的矿山已经停产。但是，整体的供应还是比较高，需要更低的价格来打掉更多的非主流矿山的供应。未来现货价格可能会考验 70 美金，对应 500 多人民币，期货价格下跌到4 开头可能性也比较高。
二、核心矛盾 2:冬储
所以从长周期的视角来看，钢矿价格还没有到最低的时候。那么中周期冬储视角下，未来钢矿价格会怎么样？
按照往年经验，4000 以上的价格去做冬储胜率并不高。除了 2020 年和 2021 年两年在供给端有比较明确的限制下，4000 以上价格去冬储，结果较好之外，2017-2019 年 4000 以上价格去冬储都发生了亏损。对于钢材而言，长周期需求不足的背景下，高价冬储风险非常大。这也是前面钢价明显下跌的原因之一。现在，期货价格已经跌破 3500，现货价格也跌到了 3700 以下，开始具备一定的冬储条件。能否引发贸易商参与冬储，还需要观察市场的成交情况。到目前，还是没有看到明显的投机冬储的迹象。
现在原料端普遍面临的问题是，需求方库存偏低，铁矿石也不例外。马上面临冬季补库，低库存状态下，钢厂集中补库对需求的中期提振作用不容忽视。现阶段，铁矿石钢厂库存可用天数只有 22 天，近几年最低水平，按照正常的补库需求，保守估计还有 7 天的补库量，大概有 2400 万吨左右。但是现在钢厂港口的库存只有 5200 万吨，港口+海漂库存也只有 9500 万吨左右。所以 2400 万吨的补库量还是挺大的。一旦钢厂开始集中补库，铁矿石价格向上的驱动力度也不小。钢厂自己库存不大，冬储货源可能有两方面来源，港口贸易商的货源和矿山的远期货源。所以，未来判断钢厂是否开启补库，跟踪这两个指标就行。现在还没有明显放量，所以补库逻辑还不能够确立。
三、核心矛盾 3:负反馈
从最短周期的视角来看，现在主要逻辑在于负反馈，下游支撑不了这么高的产量，需求低迷引发产业链价格螺旋式下跌。我们看到钢厂产量也连续两周下降，目前下降的幅度和时间都还不够，负反馈大概率尚未结束，预计本轮负反馈需要铁水产量下降到 225-230 万吨/天。但是，钢材和铁矿石价格短期已经出现比较大的跌幅，负反馈逻辑在盘面上已经交易到了后半段。继续参与做空盈亏比也不高。但是，负反馈的发生有利于解决产业链的冬储问题。这是未来两个月左右，需要我们重点关注的。
四、结论
我们认为短期价格还没有到反转的时候，中期需要关注负反馈结束后的冬储行情，上涨的驱动和确定性都比较高。长周期来看，产业链仍会延续弱势局面，明年出现新低的概率非常大。
（文章来源：中信建投期货）
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