2023年，“经济增长成色”既是政策之锚，也是贵金属和有色金属定价之关键。我们预计，2023年的白银行情启动或早于黄金，风险点在于美国通胀回落不及预期、美联储政策反复以及美债流动性强弱。铜价将表现为趋势弱化下的重心下移，建议关注结构性机会。国内铝价存在下跌压力，套利可关注上半年的内外正套头寸。此外，随着国外冶炼复产及中国出口增加，国外铅库存触底回升，预计国内外铅比价有回升空间。同时，预计2023年锌矿与锌锭均有一定程度的累库，锌价将振荡下行。
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贵金属以美债为锚市场转机将至
2022年，贵金属的主要矛盾是美联储快速加息，贵金属年内振荡偏弱。整体分为四个阶段：第一阶段是1—2月，随着美联储加息预期持续升温，贵金属价格承压宽幅振荡。第二节阶段是2月底—4月底，随着俄乌发生冲突，贵金属价格在强烈的避险情绪支撑下大幅走高，外盘黄金上探2070美元/盎司，创下历史次高价位。第三阶段是5月，美联储开始大幅加息，金银价格在流动性收紧的压力下持续走弱。其中，金价下探至1614美元/盎司年内低点。第四阶段是11月FOMC会议之后，市场开始预期美联储将放缓加息节奏，在宏观压力放缓的背景下，贵金属价格出现大幅反弹。其中，白银受投机属性和库存回落等因素支撑，自低点价格上涨超20%。
2023年，以十年期美债收益率为锚，贵金属有望迎来转机。如果从“长短利率=短端利率+期限结构”的逻辑推演，考虑到美联储加息节奏将放缓，且美债流动性不佳掣肘紧缩空间，短端利率下行是大趋势。然而，在流动性紧缩负反馈背景下，2023年美国经济面临下行压力，期限结构预计持续走差，十年期美债收益率很可能顶点已过。
2023年，受现货和宏观共振的影响，白银有望出现超额收益。现货方面，一是消费存在亮点，既有印度高经济景气度的阶段性利好(未来1—2年)，又有光伏新动能的持续提振(中长期)；二是供应保持稳定，长期供应增速均值在零附近；三是全球白银显性库存共计减少1.2万吨，下降幅度为20%，现货端支撑逐渐显现。宏观方面，美联储政策紧缩见顶，宏观对白银的掣肘减少。另外，考虑到金银比持续处于偏高水平，预计后市还有回落空间。
2023年，在政策紧缩顶点过后的周期中，持续看好黄金的配置价值，但节奏上一季度可能反复。主要考虑到当前黄金反弹有提前反映美联储加息放缓预期的可能，叠加一季度通胀保持高位，且美联储停止加息的节点大概率要等到二季度前后，一季度黄金走势可能偏弱。后续随着国外宏观组合转为“衰退与宽松”，黄金上涨可能更加流畅。因此，建议关注一季度至二季度上旬的左侧配置机会，COMEX黄金核心价格区间预计在1700—2000美元/盎司，沪金主力合约核心价格区间预计在390—435元/克。
我们预计，2023年的白银行情启动或早于黄金。白银除宏观因素扰动外，还有库存持续去化的基本面支撑，且白银投机属性偏强，趋势性行情的出现通常比黄金波动更大，行情持续时间也更短。如果左侧配置白银，建议时间节点靠前一些。COMEX白银核心价格区间预计在21—28.8美元/盎司，沪银主力合约核心价格区间预计在4750—6000元/千克。不过，由于白银工业属性偏强，如果下半年全球经济增速显著放缓，价格回落可能超预期。后市的风险点主要是美国通胀回落不及预期、美联储政策反复以及美债流动性强弱。
铜内外合力有限趋势行情难现
从宏观面分析，2023年，国内外经济驱动较难形成合力。2022年，我们提出，“2022年流动性拐点下，经济驱动亦减弱”。延续来看，2023年，“经济增长成色”既是政策之锚，也是定价之关键。然而，中美经济增长较难形成合力，全球定价的品种单边趋势有所削弱，节奏上将经历两个阶段：第一个阶段，2023年年初，预计在高通胀背景下市场仍存在尾部风险，面临高利率、低增长的宏观压力。第二个阶段，转机最快有望在2023年二季度见到，在这一阶段中，国外经济主线大概率从“通胀”转为“衰退”，对应的政策路径是从“紧缩”转为“宽松”。国内经济则将在“外需放缓”“内需走强”的节奏中实现弱复苏。宏观层面对市场的压力会逐步减弱，但国内经济复苏将面临海外局势多变的影响。
从基本面分析，预计2023年铜市供需伴随着阶段性紧缺，随后将逐步走向平衡。2023年，预计全球铜消费增加2%，以2021年为基数，连续两年平均增加0.8%，仍未回到潜在增速。全球精铜产量增加主要依赖粗炼表现，粗炼产能投放贡献55万吨增量，相对精矿增长5%，但仍有不足。2023年，供需方面存在两个关键变量。第一，消费方面是新动能“逆风”。新动能板块或因产业利润失衡、隐性成本等影响因素，降低用铜量17.92万吨，拖累铜消费0.7%。第二，供应方面存在结构错位。铜矿与冶炼产能投放周期错位，对铜元素(铜矿—终端消费)平衡形成扰动。2023年冶炼仍有瓶颈，2024—2025年冶炼产能或增加4%，将缓解铜矿与终端-1%的供需矛盾。
从价格方面分析，我们认为，铜价单边将表现为趋势弱化下的重心下移，建议关注结构性机会。2023年，无论是宏观面还是产业面不确定性均较大，合力有限，趋势难现。从长周期偏宏观的角度来看，利率周期错位是主要原因。2023年，中美利率周期错位削弱铜价单边趋势机会，且美国利率向下弹性强于国内向上弹性，其间或出现阶段性共振。从铜矿与终端消费增速匹配的历史角度来看，2023年铜矿增加5%，终端消费增加2%，历史中偏过剩。2024—2025年，铜矿增加2%。平衡结果是假设精铜过剩1%(26万吨)，全球铜显性库存最高至60万吨，低于历史平均水平85万吨，库消比至9天，全球近年来平均值在12天，且累库幅度可能不及预期。
图为铜库存水平在历史低分位
总体来看，需求弹性有限仍对铜价上行形成掣肘，2023年铜价重心面临下移风险，整体呈现振荡格局，且2023年铜价高于2022年上半年、低于2022年三季度区间的概率不大。预计伦铜核心波动区间在6500—9000美元/吨，低点可至6000美元/吨，均价在7400美元/吨；沪铜主力合约核心波动区间在52000—70000元/吨，低点可至50000元/吨，均价在63000元/吨。
考虑到单边策略面临较大不确定性，我们建议，2023年重点关注结构机会。跨市方面，建议重点关注跨市反套机会。2023年，中美经济错位，中国经济逐步修复，美国经济下行压力加大，汇率比预计继续走高。季节性方面，国内外季节性平衡出现差异，2023年一季度国内季节性累库，铜供应过剩幅度较大，但二季度至四季度国内供需平衡明显强于国外，适合反套策略配置，但同时需要注意汇率风险。跨期方面，建议关注单边市场阶段性正套机会。月差结构与季度平衡相关，且季度短缺或过剩高于20万吨，将对基差变动构成较强扰动。考虑到2023年二季度至四季度国内现货供应偏紧，供应节奏对进口到货量有一定依赖性，预计阶段性正套策略存在配置机会。
铝压力逐渐凸显价格中枢下移
2023年，铝市主线逻辑是供需过剩的确定性较大，铝价存在下行压力，价格中枢下移。
从供需端看，2023年全球铝供应过剩概率较大。一方面，在中性预期下，2023年，全球铝生产增量在150万吨附近。其中，国内贡献增量约120万吨。我们认为，云南的水电和新增电力足以支持至少50万吨的产能恢复，加之新增产能和复产投放，预期2023年年底铝运行产能在4250万吨附近。国外方面，欧洲部分生产亏损、俄罗斯生产的不确定性等都将导致铝增量不及预期，我们下调增量后，预期可兑现的铝增量在30万吨附近。另一方面，在中性预期下，2023年，国内铝消费增量预期在50万吨附近，国外铝消费增速预期在1%附近。国内因地产端政策频出，需求具备超预期的条件。2021年8月以来，因资金紧张导致的地产停工项目涉及的铝需求初步估计在100万吨附近，若停工项目启动时间早于年中，那么国内铝消费有超预期的可能。因此，预计2023年全球铝供应过剩，而过剩幅度取决于消费恢复力度。在中性预期下，全球铝过剩约84万吨，如果国内地产需求恢复早于预期，那么全球铝供应过剩可能降至30万吨附近，但总体来说2023年铝供应大概率处于过剩但幅度不大的状态。
从成本端看，2023年，铝生产成本有下降的动力，暂时看不到上涨驱动。首先，主要原材料都表现为过剩格局，但当前电煤下跌压力最大，一方面因为电煤市场呈供应过剩格局，另一方面因为电煤的绝对价格过高。其次，炭块整体下跌压力不大，主要原因是成本端略有支持。炭块价格的下跌压力主要来自原油价格下跌带来的石油焦价格下滑，但中硫焦的缺口很可能会导致石油焦的跌幅小于原油，中性预期该部分带来的铝成本在500元/吨附近。最后，氧化铝方面，虽然氧化铝产能持续过剩，但因过剩量不大，且铝土矿市场依旧存在印尼禁矿带来的矿石供需缺口问题，预期氧化铝价格较难看到明显下降，大概率维持当前水平或者稍高于当前水平。
总体来看，2023年，国内铝价存在下跌压力，大概率在17000—19500元/吨区间运行，无明显的上涨驱动；国外铝价预期在2250—2600美元/吨区间运行。策略上，年内关注单边空头头寸，套利可关注上半年的内外正套头寸。
表为铝全球供需预期
铅过剩预期扭转波动重心抬升
2023年，铅市或维持供需平衡状态，如果国外冶炼复产延迟兑现，那么铅市或向小幅短缺转变，铅价高位波动的可能性将加大。
从铅精矿来看，预计2023年铅精矿市场供应持续偏紧，通过进口流入国内的铅精矿也随之减少，全球精矿市场去库1万吨。在2023年矿端不会转宽松的预期下，分配到冶炼的加工利润也将有限。
从铅市来看，2023年全球铅市供需或维持平衡状态。供应方面，预期国外精铅增长1.1%(8万吨)至731万吨，国内精铅产量增长0.6%至527万吨。国外因能源成本造成减产的产能将面临重启可能，同时德国Ecobat Stolberg项目有复产预期。国内原生铅新增产能未必能悉数释放，保守估计国内仅小幅增加2万吨至288万吨，再生铅持稳。需求方面，预期2023年国外铅消费微增0.3%达739万吨，国内铅消费增速降至0.5%。2023年，对美国经济衰退的担忧，以及传统燃油车受“缺芯”问题的困扰，将使市场边际增量需依靠新能源汽车启动电池消费。国内铅消费增量同样主要来源于新能源汽车。因此，国外因能源成本造成减产的部分产能将恢复，欧洲炼厂大概率重启，而需求端维持弱势增长。从运行节奏来看，2023年一季度或二季度早期，国外短缺仍需通过我国出口来弥补。对于二季度，如果冶炼端复产符合预期，那么铅市将开始步入累库节奏。下半年，市场预计将维持去库节奏。
总体来看，2023年铅市或维持供需平衡，即国内去库2万吨，国外则累库2万吨。在经历近两年的深度去库后，铅不再是过剩预期的品种，预计现货贴水也将收窄。如果海外冶炼复产延迟兑现，那么铅市将向小幅短缺转变，铅价高位波动性将加大，波动底部也将抬升，预计沪铅主要波动区间在14600—16300元/吨，海外伦铅波动区间在1900—2300美元/吨。策略上，随着国外冶炼复产及中国出口增加，国外铅库存触底回升，预计铅内外比价有回升空间，届时可尝试跨市反套，市场或朝着更有利于进口矿的方向发展，预计内外铅比价波动区间在7.2—8.0点。
锌原料供应宽松需求持续向好
回顾2022年，锌表现出较为严重的分化与矛盾：现货市场一边去库，期货市场一边振荡走低。自3月起，在俄乌冲突的影响下，国外能源价格大幅攀升，市场担忧海外锌冶炼减产扩大，锌价强劲推高触及年内高点4896美元/吨。随后国内发生疫情，消费复苏被打断，锌价开启了盘旋走低行情，跌至2800—3000美元/吨一线。
展望2023年，供应方面，2022年积累的44万吨锌矿过剩，加上2023年保守估计的29万吨锌矿增量，较为宽松的原料环境对应的是较高的TC，矿山端向冶炼让利的传导较为确定。2023年，在假设锌精矿加工费继续让利的前提下，冶炼复产和提产的意愿较大，除欧洲地区产量同比或有15万吨的复产，我国冶炼复产将达到40万吨。
需求方面，从国内来看，因为政策面对地产的扶持力度逐步增加，所以我们对地产的预期倾向于乐观，所对应的地产拉动锌需求幅度为1.5%—2%。此外，逆周期稳定工具在经济恢复之际不会被重用，并且扩大支出的难度较大，所以对基建增速预期较为中性，预计2023年基建投资增速保持在5%—8%，对锌需求拉动幅度在1%—2%。从国外来看，通过对房屋、营建、汽车等终端的观察，我们发现，国外一些需求已经开始下滑，诸如地产、营建等领域，但汽车行业处于尚未下滑的阶段。反观国外镀锌需求，2022年镀锌需求下滑3.3%，而初级工业品生产(镀锌产量)下滑5%，显示终端需求韧性强于初级生产。我们对海外需求预期倾向于乐观，假设海外需求不再继续下滑，即增速为零。
综合以上分析，预计2023年锌矿(23万吨)与锌锭(27万吨)均有一定程度的累库，锌价将振荡下行；预计伦锌核心运行区域在2500—3400美元/吨；预计沪锌核心运行区间在18000—26000元/吨。结合近几年的锌矿、锌锭高干扰率分析，不排除锌冶炼在达产过程中再度出现增加不及预期的情况，在谨慎供应的预期下，锌锭过剩量仅为12万吨，延续低库存的品种属性，但锌矿对锌需求的资源过剩依旧是3%，因而高TC相对来说较为确定。此外，国内提产的可能性高于国外，因而需要锌锭进口的概率较小。由此来看，2023年国内外锌比价回归的可能性较小。
（文章来源：期货日报）
关键词： 经济增长成
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