一、基差原理及油脂市场基差贸易特点
1、基差及基差贸易
基差是指某一特定时间和地点的现货价格与期货合约价格之间的差值。国际市场叫升贴水，国内叫基差。公式为：基差=现货-期货。
(资料图)
基差将现货价格分为两部分--基差和期货价格。由此产生了新的贸易模式和定价方式-基差贸易和基差定价。
基差贸易是指买卖双方签订基差合同并以实物交收方式进行履约的业务活动。合同中规定了指定的期货合约，及买卖双方确定的基差价格。期货市场公开、透明、效率高，“期货+基差(升贴水)”的定价方式具有优势。基差定价是一种确定远期销售价格的方法，在国内外多个行业中广泛运用。
2、油脂市场基差贸易特点
国内油脂大体三个来源：一是进口原料国内压榨，如豆油等；二是直接进口，如棕榈油等；三是国内油料国内压榨，如花生油、玉米油等。除了第一种模式国际采购、国内销售都是基差贸易外，第二种和第三种多是“国际一口价+国内基差贸易”的组合形式。
国内油脂基差贸易在2015年迅速发展，并一跃成为油脂市场主流贸易方式。据不完全统计，国内三大油脂(豆棕菜)七成以上的现货贸易是通过基差贸易实现的。与此同时，随着基差贸易模式普及，油脂报价的透明度和效率均越来越高。
国内油脂基差贸易模式是卖方报升贴水、买方点价。卖方会根据进口成本、预期利润、市场供需预期等因素，估算出该批油脂的销售升贴水报价。随后卖方会根据市场供需情况的变化、下游接受程度、需求季节性等因素进行调整，直至销售结束。卖方的基差报价是一个动态过程。显然，基差贸易对卖方更有利，便于进行生产、库容安排，也更容易实现利润。而对买方来说，则是利弊共存。他们根据生产需求、行情预期、资金实力等，决定基差合同采购量和采购节奏，并择机在盘面点价。买方进行基差贸易，在锁定货权、获得点价权的同时承担价格(包括升贴水、期货价格)向不利方向发展的风险。
3、基差分析
一般来说，基差体现是两个市场供需相对差。基差大小通常与运费、仓储费、利息、保险费、损耗费、贸易利润等有关。实际中，主要是围绕利润同时叠加市场接受度和远期供求预期。
分析基差时候，首要看利润，如直接进口的油脂看进口利润，进口原料国内压榨的看盘面榨利和伴生产品的利润情况。其次，分析供需变化，现货月供求相对于随后月份及交割月越紧张，基差就越高，相对于随后月份及交割月越宽松，基差就越低。然后，看上下游话语权情况，如上下游库存(包括物理库存和渠道库存)、下游需求情况和利润情况、物流运输效率等。接下来，进行期货市场分析，期货市场除了商品属性还有金融属性，宏观因素某时会将期货价格背离现货运行，而且期货距离交割月较远时候，往往反映全国情况，临近交割月往往和某一地区现货回归，其他区域的基差需要再包含区域价差。最后，可以参照历史同期基差表现，如基差走势和基差绝对水平等。
二、棕榈油历史基差分析
1、2013~2020年基差分析
便于分析，我们计算基差时候，选择的是大连商品交易所上市的棕榈油期货主力合约及基准交割地在广东的24度棕榈油现货价格进行计算。
2013年-2020年间，棕榈油基差运行区间在-900元/吨~800元/吨，主流区间是-500元/吨~500元/吨。每年棕榈油基差均有正有负，差距在正负频率不同。相对来说，基差多数为正的年份有2016年、2017年、2020年；基差多数为负的年份有2013年、2014年、2018年、2019年；基差正负比例接近的年份有2015年。可见，棕榈油基差具有趋势性，正负在年内存在较高的延续性。这与油料生长多说是一年一季有关，供需改变需要跨年完成。
2013年~2020年间，棕榈油基差年内波动幅度最小500多点，如2018年、2019年；波动幅度最大接近1200点，如2016年，其次908点，发生在2013年。基差波动幅度小于期货单边幅度。
基差波动大小与期货单边波动大小相关性不大。八年间仅有三年棕榈油单边和基差保持相似的波动性，其余年份均不一样，以2018年、2019年为例，棕榈油基差波动都很小，但棕榈油期货单边波动一个低、一个高。这验证了棕榈油基差和期货单边的逻辑不一样，其更多与国内供需变化有关。
基差波动大小与棕榈油期货牛市熊市也没有关系。如，2013年、2014年、2018年都属于典型的熊市，但是棕榈油基差分别是高波动、中波动和低波动。再比如，2016年、2019年棕榈油都处于牛市中，基差波动一个高、一个低。
2016年之前国内棕榈油处于融资进口阶段，进口量与融资需求有关而非完全看国内供需。由于融资进口存在，棕榈油基差与进口利润相关性低。为了消化过量进口的棕榈油，棕榈油基差疲软运行，负基差为主。
2016年融资进口取消，棕榈油进口格局从融资进口转为按需进口，基差与进口利润相关性大大提高。由于缺乏利润，棕榈油进口量锐减，行业从宽松转为紧张，棕榈油库存锐减。而且棕榈油进口贸易集中度正在不断提升，头部企业进口量占比在增加。棕榈油基差从负转正，大幅波动。2017年棕榈油盘面进口利润过千，对应基差本应是过千的高正基差，但下游不接受。豆油是国内最大植物油品种，和棕榈油面对相似的需求市场，两者经常被下游比较选择，当豆油和棕榈油价差过小时候，买方会减少棕榈油消费增加豆油消费。当时同期豆油基差多在200元/吨，需求调节下，最终棕榈油基差在600元/吨以内。
2018年棕榈油盘面进口有利润，豆油基差也为负，共同压榨棕榈油基差为负。当时棕榈油库存稳定于中间水平，基差波动中低水平。2019年-2020年进口量再次提升，2019年库存相对稳定，2020年库存大幅波动，结果基差波动一个低一个高。
此外，基差的相对高低与库存高低变化基本相反，相关性高。
2、2021年-2022年棕榈油基差分析
从2020年底开始棕榈油基差步入极端化发展--全年正基差、基差高点不断攀升、波动幅度加大等，统计套利失效，季节性规律也不时被打破。这反映棕榈油行业格局一定是发生了结构性变化。
基本面上，出现了很多极端事情/往年的小概率事件，比如俄乌冲突、印尼棕榈油出口风云等。2021-2022年5月国内外棕榈油处于牛市格局中，价格从历史中间价到历史高价，2022年6月棕榈油转为熊市。在此过程中棕榈油产地经历减产-复产慢-印尼出口紧缩-印尼出口暂停-印尼出口缓慢恢复等过程，对应产地库存从紧张到严重紧张到严重过剩再到过剩压力减轻，产地从挺价到让利，棕榈油盘面进口利润从倒挂到严重倒挂到顺价。
随着基差参与者更转移，基差定价效率大大提高。如2022年6月，棕榈油基差仅用一个月市场基差从4000元/吨回落到1000/吨，相比之下进口利润用3个月修复。这也反映出基差报价综合考虑未来三个月进口利润情况。
此外，豆油市场格局也发生改变。由于产能过剩和全球大豆趋紧，盘面进入全年亏损阶段。在这种情况下，油厂采购节奏普遍偏慢、进口量偏少，油脂进入到刚需采购，豆油全年正基差。这也支撑棕榈油正基差。
三、结论及棕榈油基差展望
回顾历史可以发现，棕榈油基差具有较好的趋势性，基差波动大小与价格绝对水平、单边方向、单边波动性均无关，而只与供需矛盾变化大小有关。2016年融资进口取消后，棕榈油回到按需采购，行业回归正常。预期棕榈油基差变化时，有两个指标可以重点关注-进口利润、豆油基差，逻辑来说，这两个指标一个代表棕榈油进口利润、一个代表国内油脂供需。
2021~2022年国内棕榈油基差进入到新格局，全年正基差、基差高点不断攀升、波动幅度加大等，统计套利失效，季节性规律也不时被打破。根本上来说，全球油脂供应偏紧+油料加工产能过剩，“盘面负利润、现货正基差”常态化。油脂库存低加上物流效率下降令阶段性供需错配概率增加，易出现结构性矛盾，基差波动率高，换句话说，易出现极端行情。
展望后市，若南美大豆丰产、棕榈油产量顺利释放、生物柴油需求不大增等实现，全球油脂供应紧张局面有望逐步缓解，油脂总库存进入累库阶段。相比于其他品种，棕榈油产地库存提前修复，目前压力已经自最高点回落。再考虑到油料加工产能过剩、物流效率下降等没有发生根本性改变，2022/23年度棕榈油正基差仍将常态化，200元/吨以下难见。
基差的波动将呈现脉冲式特点，阶段性供需错配突出时，棕榈油基差高波动，其余时候棕榈油基差呈现低波动。近期俄乌再次升温，一旦后期升级，警惕棕榈油基差翻版今年行情。
（文章来源：光大期货）
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