中金大宗商品：锌 双重供给风险支撑基本面偏强

来自欧洲和中国的双重供给风险支撑锌价强势，且海外存在“逼仓”风险

在3月的《季度更新：定价供给冲击，铝、锌首选》中我们提到，2022年锌供需缺口将从2021年的1.9万吨过剩(已计入中国抛储18万吨)扩大至39万吨缺口，主要由于海外减产风险以及国内受原料约束提产不及预期这两点原因，并上调目标价至4,400美元/吨(LME)。截至目前，市场运行与这一逻辑相符。

价格表现上，LME锌价在3月上旬随着俄乌风险溢价回落而下降至3,780美元/吨，随后反弹上涨，截至目前已上涨约19%，现货基差趋于上行(图表2)。虽然国内消费受疫情扰动，国内锌价仍然跟涨，但整体涨幅不及海外锌价，内外价差扩大，进口持续大幅亏损(图表3)。值得注意的是，由于海外供给冲击和溢价更突出、成本更高，欧洲和美国的现货升水从去年四季度开始持续上行，近期分别达到了450美元/吨和570美元/吨，而国内离岸升水表现平淡(图表4)。此外，考虑到国内能源成本、劳动力成本、贸易和运输成本相较欧美经济体更低，这可能已经成为了一种结构性的变化，我们认为今年大部分时间国内外金属价差都将维持在历史区间之外运行，铜、铝、锌、镍净进口量可能同比大幅减少。从我们监测的周度上海海关进出口数据来看，今年精炼锌流入大幅减少，而且3月和4月已有精炼锌从国内保税区流出并形成出口(图表5)。根据中国海关数据，1-3月国内精炼锌进口量同比下滑72%至3.7万吨(图表6)。

1)欧洲电力和原材料成本升高，当地冶炼厂仍有减产风险。受俄乌事件影响，尽管欧洲仍处于消费淡季，但西欧平均现货电价仍处于200美元/兆瓦时以上的高位(图表5)。欧洲部分锌冶炼厂的短期电力合约将在2022年到期而新的电力合同价格可能更高，假设没有额外的政府补贴，我们预计今年欧洲精炼锌仍有减产风险，全年欧洲精炼锌产量可能同比降低3.7%至214万吨。

2)进口锌精矿仍然亏损，原料紧张持续约束国内冶炼厂产能利用率提升。第二重供给约束来自中国，虽然今年全球锌精矿供给恢复，但矿端边际宽松对精炼锌产能利用率的传导大概率并不顺畅。虽然进口锌精矿加工费已从去年11月的80美元/吨回升至170美元/吨，但由于国内外锌价差持续扩大，国内冶炼厂进口锌精矿仍然大幅亏损(图表9)，同时国内精矿供给持续短缺，叠加疫情扰动物流运输和到货量，国产锌精矿加工费持续下行。整体来看，虽有硫酸等副产品收入上升的提振，原料紧缺影响下，国内锌冶炼厂可能会提前检修，全年产能利用率难有大幅提升。另外，全球来看，锌冶炼厂产能利用率的“洼地”在中国(图表12)，去年受“能耗双控”政策和局部区域电力紧张影响，国内精炼锌产能利用率为78%，今年虽然能耗和电力约束放松，但原料将继续约束国内产量增长，从而加重全球精炼锌供需缺口局面。近期疫情扰动物流和下游开工，国内社会库存出现反季节性上升(图表13)，但我们认为需求被递延而非消失，预计5月疫情干扰缓解，叠加进口持续稀少，国内库存将继续去库。

往后看，供给风险兑现后，更多的不确定性可能在于需求侧。一方面，全球锌的一次消费中有60%为镀锌，欧洲钢厂和氧化锌生产商因原料紧缺而减产可能持续影响镀锌需求，但我们预计需求受损并不足以抵消当地供应的减少，海外锌的供需或将维持紧张。另一方面，国内锌的终端消费中，基建以及非住宅建筑占比约51%，尽管今年市场对基建发力期待较高，但从商品的基本面来看，国内锌的需求尚未出现超季节性的表现，年初至今中国镀锌钢产量同比降低12%(图表16)。中金宏观研究编制的基建跟踪指数也显示3月实际基建施工增速或有一定回落。叠加近期疫情对锌原料和下游的影响，我们认为基建对锌下游需求的利好兑现仍然存在不确定性。

价格表现方面，我们注意到近期锌LME注销仓单占比从3月中旬的10%左右连续上升，4月上旬达到60%左右并维持至今。同时LME锌库存连续下降，3月至今已经下降了20%(图表1)，海外“逼仓”风险上升。我们认为当下4,400美元/吨的锌价可以反映基本面的紧缺预期，但未来1-2个月内价格仍有可能受投机情绪和欧洲超预期减产再次短暂上行。

图表1: LME库存与注销仓单占比

资料来源：LME，中金公司研究部

图表2: LME锌基差

资料来源：LME，中金公司研究部

图表3: 锌内外比价

资料来源：LME，SHFE，中金公司研究部

图表4: 国内和海外现货锌升贴水

资料来源：Woodmac，万得资讯，中金公司研究部

图表5: 周度锌流入和流出量(上海海关)

资料来源：SHMET，中金公司研究部

图表6: 中国精炼锌进口量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表7: 欧洲电价

资料来源：LME，SHFE，中金公司研究部

图表8: 欧洲锌冶炼厂即期成本估算

资料来源：SMM，BNEF，万得资讯，中金公司研究部

图表9: 锌精矿进口盈亏

资料来源：SMM，中金公司研究部

图表10: 国内冶炼厂和矿山利润

资料来源：SMM，万得资讯，中金公司研究部

图表11: 中国精炼锌产量

资料来源：SMM，中金公司研究部

图表12: 2021年全球锌冶炼产能利用率

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

图表13: 锌：国内社会库存

资料来源：SMM，中金公司研究部

图表14: LME锌库存

资料来源：LME，中金公司研究部

图表15: 全球锌消费

资料来源：SMM，IZLSG，LME，中金公司研究部

图表16: 中国镀锌板产量

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

（文章来源：中金公司）

关键词： 大宗商品