要点：
备兑看涨策略由看涨期权空头与相同数量的标的资产多头构成。投资者对标的资产谨慎看多，预期未来指数小幅上涨或横盘震荡时，可以考虑构建备兑看涨组合。通过卖出看涨期权，投资者获得权利金收入，可以增厚持股收益或适当弥补股价下跌时的损失。但看涨期权空头也限制了指数上涨时的组合收益。
(资料图)
保护性看跌策略由看跌期权多头与相同数量的标的资产多头构成。投资者对标的资产看多并打算长期持有，但担心发生黑天鹅等风险导致股票短期内下跌的，可以考虑构建保护性看跌组合。通过买入看跌期权，投资者在标的价格下行时获得保护，甚至能够得到超额利润。但买入看跌期权需要支付权利金，会带来额外的成本。若指数上涨幅度不够大，投资者反而可能亏损。
备兑看涨策略可以带来稳定的权利金收入，从而增厚持有股票的收益，但对指数下行风险只提供了等价于期权权利金的有限保护。我们可以利用看跌期权为备兑看涨策略提供下行保护。在备兑看涨策略的基础上，投资者可以再买入一手虚值看跌期权，构造出领口策略。领口策略从标的价格上涨中获益，且能以较低的成本获得保险效果，但潜在的收益空间会受到限制。
2022年7月22日，中证1000股指期货与股指期权正式上市交易。9月19日，中证500ETF期权与创业板ETF期权上市，我国股指衍生品市场得到快速发展。股指期权与指数ETF期权的上市，能够有效填补中小盘股对冲工具的空白，在投资风险管理、提升市场流动性等多方面起到积极的作用。期权是衍生品市场重要的风险管理工具和投资工具，本系列将以中证1000指数与中证1000股指期权为例，对期权的各类基本投资策略进行基本的分析讲解。本文首先介绍三种最为常见的组合策略，分别是备兑看涨策略、保护性看跌策略与领式策略。它们的共同特点是同时包含有标的现货与期权头寸，其中期权头寸往往起到对冲现货头寸风险的作用。
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备兑看涨策略
1.1.策略构成与性质
备兑看涨策略由看涨期权空头与相同数量的标的资产多头构成。以中证1000为例构建策略：持有完全复制中证1000指数的一揽子股票组合(或中证1000ETF、中证1000股指期货)，同时卖出中证1000看涨期权，建仓时保证期权的合约面值与被对冲股票组合的市值相等。
投资者对指数(标的资产)谨慎看多，预期未来指数小幅上涨或横盘震荡时，可以考虑构建备兑看涨组合。通过卖出看涨期权，投资者获得权利金收入，可以增厚持股收益或适当弥补股价下跌时的损失。但看涨期权空头也限制了指数上涨时的组合收益，若指数上涨超过看涨期权行权价，备兑组合会跑输单纯持有股票多头的策略。
图表1 备兑看涨组合到期损益图
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
1.2.到期盈亏分析
假设中证1000指数当前收盘价7000点，投资者构建备兑看涨组合，持有完全复制中证1000的股票组合，同时卖出对应手数的行权价为7100点、距到期1个月的中证1000看涨期权合约，获得权利金120点。
若中证1000在到期日小幅上涨至7050点，未超过7100点的行权价，看涨期权不被执行。投资者从期权头寸获得的净收益为期初获得的权利金120点，另外还可从股票现货头寸获得7050-700=50点盈利。组合总盈亏为170点。
若中证1000在到期日上涨到7150点，超过7100点的行权价，看涨期权被执行。持有期权空头的投资者以现金交割形式履约，期权头寸总盈亏等于权利金收入减去交割损失，即120-(7150-7100)=70点；另外投资者可从股票现货头寸中获得7150-700=150点盈利。组合总盈亏为70+150=220点。注意，只要中证1000上涨到7100点以上，无论其涨幅有多高，现货端增加的收益都会被看涨期权空头增加的损失抵消，组合最大盈利被锁定在220点。
若中证1000在到期日下跌至6900点，看涨期权不被执行。投资者现货头寸盈亏为6900-7000=-100点，但可以从期权端获得权利金120点的收入，组合总盈亏为20点。注意，当指数(标的价格)低于某个水平时，组合总盈亏会变为亏损，这个水平被称为盈亏平衡点。备兑看涨组合的盈亏平衡点应为期初标的价格减去权利金，在本例中为7000-120=6880点。若指数下跌超过这个水平，现货损失开始超过权利金收入，投资者会蒙受损失。
图表2 备兑看涨组合到期盈亏
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
1.3.期权合约选择
备兑看涨策略的构建者在卖出看涨期权时，可以选择卖出实值期权或卖出虚值期权合约，这实际上是在做盈亏平衡点和最大潜在盈利之间的权衡。
图表3卖出实值与卖出虚值期权的备兑看涨组合到期损益对比
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
实值看涨期权更贵，卖出所得权利金更高，可以为指数下跌提供更多的保护。但实值看涨期权的行权价更低，在指数上涨时会更早地被行权，更早地锁住组合在上涨方向上地盈利，组合最大盈利会更低。若投资者的风格更保守或对指数的看法更中性，可以卖出实值看涨期权。
虚值看涨期权更便宜而行权价更高，因此为指数下跌提供的保护较少，但组合的最大盈利会更高。若投资者对指数的看法较为乐观，可以卖出虚值看涨期权。一般来说，卖出虚值期权是更为常见的选择，但通常只会卖出虚值一档或两档的期权。卖出虚值程度过深的期权意义不大，获得的权利金收入很低，无法起到有效增厚收益的效果，只会白白限制组合的最大收益。
图表4 不同虚实值程度的备兑看涨组合盈亏平衡点与最大盈利
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
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保护性看跌策略
2.1.策略构成与性质
保护性看跌策略由看跌期权多头与相同数量的标的资产多头构成。以中证1000为例构建策略：持有完全复制中证1000指数的一揽子股票组合(或中证1000ETF、中证1000股指期货)，同时买入中证1000看跌期权，建仓时保证期权的合约面值与被对冲股票组合的市值相等。
投资者对指数(标的资产)看多并打算长期持有，但担心发生黑天鹅等风险导致股票短期内下跌的，可以考虑构建保护性看跌组合。通过买入看跌期权，投资者在标的价格下行时获得保护，甚至能够得到超额利润。但买入看跌期权需要支付权利金，会带来额外的成本。若指数上涨幅度不够大，投资者反而可能亏损。
图表5 保护性看跌组合到期损益图
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
2.2.到期盈亏分析
假设中证1000指数当前收盘价7000点，投资者构建保护性看跌组合，持有完全复制中证1000的股票组合，同时买入对应手数的行权价为6900点、距到期还有1个月的中证1000看跌期权合约，支付权利金110点。
若中证1000在到期日大幅上涨至7200点，看跌期权不被执行。投资者股票头寸上获得收益7200-7000=200点，另有期初的权利金支出110点，组合总损益为200-110=90点。当指数上涨时，投资者在股票多头上的所有潜在收益空间仍被保留。但买入看跌期权需要支付权利金成本，若指数上涨的幅度不大，则组合总体可能仍会亏损。保护性组合的盈亏平衡点应为期初标的价格加上看跌期权权利金，在本例中为7000+110=7110点。若指数未上涨到这个水平，现货收益无法弥补权利金支出，投资者会蒙受损失。
若中证1000在到期日下跌至6950点，看跌期权仍不被执行。投资者股票头寸上的损益为6950-7000=-50点，另有期初的权利金支出110点，组合总损益为-50-110=-160点。当指数下跌幅度不大时，如果组合中买入的是成本较低的虚值看跌期权，期权仍然不会被执行，投资者除了承受指数下跌的损失之外，还需要额外支付期权权利金的成本。
若中证1000在到期日下跌至6800点，看跌期权被执行，看跌期权多头交割的损益为6900-6800=100点，股票头寸上的损益为6800-7000=-200点。包含期初的权利金支出110点后，组合总损益为100-200-110=-210点。注意，只要中证1000下跌到6900点以下，无论其跌幅有多大，现货端增加的亏损都会被现货端增加的亏损都会被看跌期权多头增加的收益抵消，组合最大亏损被锁定在210点。
图表6 保护性看跌组合到期盈亏
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
2.3.期权合约选择
保护性看跌策略的构建者在买入看跌期权时，同样可以选择买入实值期权或买入虚值期权合约。
图表7 买入实值与买入虚值期权的保护性看跌组合到期损益对比
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
实值看跌期权的行权价高，更容易被执行，对指数下跌的保护较好，但权利金也更贵，指数可能要上涨到更高的水平才可能使整个组合盈利。若投资者选择买入的是行权价为7100点的实值看跌期权，权利金成本会大幅增加至200点。但只要指数在7100点以下，实值看跌都能起到保护作用，此时组合达到最大亏损(7000-7100)+200=100点。组合盈亏平衡点为7000+200=7200点，指数上涨到此水平上时才能盈利。
相比之下，虚值看跌期权的行权价更低，只有在指数发生较大程度下跌时才会被执行，因此对指数下跌的保护较小，但虚值看跌期权更为便宜，构建组合的成本更低。假设指数在7000点时，投资者买入一个行权价为6900点的虚值看跌期权，权利金成本为110点。当指数下跌至6900点以下时开始发挥保护作用，此时组合达到最大亏损(7000-6900)+110=210点。组合盈亏平衡点为7000+110=7110点，与买入实值看跌的情况相比，指数可以在上涨程度较小时就提前保证盈利。一般来说，买入略微虚值的看跌期权是一种较为合适的选择，可以在为下跌提供保护和支付成本之间起到平衡。
图表8 不同虚实值程度的保护性看跌组合盈亏平衡点与最大盈利
资料来源：中国金融期货交易所，东海期货研究所整理
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领式策略
3.1.策略构成与性质
备兑看涨策略可以带来稳定的权利金收入，从而增厚持有股票的收益，但对指数下行风险只提供了等价于期权权利金的有限保护。既然买入看跌期权可以为股票多头提供下行保护，同样的，我们也可以利用看跌期权为备兑看涨策略提供下行保护。在备兑看涨策略的基础上，投资者可以再买入一手虚值看跌期权，构造出领口策略。以中证1000为例构建策略：持有完全复制中证1000指数的一揽子股票组合(或中证1000ETF、中证1000股指期货)，同时卖出中证1000看涨期权，再买入相同到期日的中证1000看跌期权，建仓时保证看涨期权合约面值、看跌期权合约面值与被对冲股票组合的市值均相等。领口策略从标的价格上涨中获益，且能以较低的成本获得保险效果，但潜在的收益空间会受到限制。
图表9 领式策略组合到期损益图
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
3.2.到期盈亏分析
假设中证1000指数当前收盘价7000点，投资者构建领式组合，持有完全复制中证1000的股票组合，卖出对应手数的行权价为7100点、距到期1个月的中证1000看涨期权合约，获得权利金120点，同时买入对应手数的行权价为6900点、距到期1个月的中证1000看跌期权合约，支付权利金110点。期初收入权利金10点。
若中证1000在到期日于6900点到7100点的区间内窄幅震荡，例如上涨至7050点，看涨与看跌均不行权，投资者从期权头寸获得的净收益为期初的权利金收入10点。另外还可从股票现货头寸获得7050-7000=50点盈利，组合总盈亏为60点。领式策略组合的盈亏平衡点应为期初标的价格加上组合权利金净收入，在本例中为7000-10=6990点。若指数下跌超过这个水平，现货损失开始超过权利金收入，投资者会蒙受损失。
若中证1000在到期日上涨到7150点，只有看涨期权被行权，投资者持有看涨期权空头的交割损益为7100-7150=-50点，再加上权利金收入10点，期权头寸净收益为-50+10=-40点。另外还可从股票现货头寸获得7150-7000=150点盈利，组合总盈亏为-40+150=110点。注意，只要中证1000上涨到7100点以上，无论其涨幅有多高，现货端增加的收益都会被看涨期权空头增加的损失抵消，组合最大盈利被锁定在110点。
若中证1000在到期日下跌至6800点，只有看跌期权被执行，投资者持有看跌期权多头的交割损益为6900-6800=100点，再加上权利金收入10点，期权头寸净收益为100+10=110点。另外还有股票现货头寸的损益获得6800-7000=-200点，组合总盈亏为110-200=-90点。注意，只要中证1000下跌到6900点以下，无论其跌幅有多大，现货端增加的亏损都会被看跌期权多头增加的收益抵消，组合最大亏损被锁定在90点。
图表10 领式组合到期盈亏
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
3.3.期权合约选择
领式策略组合是备兑看涨与保护性看跌的结合，因此选择期权虚实值合约时的考虑也比较类似。但在构建领式策略时，投资者往往还有另一种考虑，即追求零成本：标的资产持有者买入看跌期权以保护标的价格下行风险，这是保护性看跌策略，但又不愿负担太高的权利金成本，于是再卖出一个对应的看涨期权。投资者可以通过选择合适的看涨、看跌期权合约，使卖出看涨期权的权利金收入恰好抵消买入看跌期权的权利金成本，将整个组合的构造成本降至零，从而构造出一种零成本的看多策略，但代价是牺牲了指数未来大幅上涨后的部分潜在收益。注意，领式策略组合的盈亏平衡点、最大收益与最大亏损都和买卖期权的权利金总损益相关，最大收益与最大亏损分别还取决于看涨期权行权价和看跌期权行权价。
图表11 不同虚实值程度的领式策略组合盈亏平衡点、最大盈利与最大亏损
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
（文章来源：东海期货研究）
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