2022/23年度美豆平衡表整体处于中性偏紧格局，叠加南美天气带来的风险升水，这支撑过去几个月以来的美豆偏强表现，对豆粕市场形成了较好带动。昨夜USDA在1月报告中意外调降2022/23年度美豆单产至49.5，尽管出口调降5500万蒲，结转库存仍小降至2.1亿蒲，这支撑了隔夜美豆的再度走强。
对于美豆22/23年度单产预估超预期的下调，我们虽对此有一定疑虑，但考虑到USDA的相对权威性，短期很难对其进行证伪。按照USDA对单产预估的调整规律，预计在10月报告前将维持该单产预估不变，虽然10月报告有对22/23年度旧作单产调增的可能，但届时旧作豆子已经基本销售完毕，对价格的影响程度将明显降低。
此外，在出口节奏正常的情况下，USDA在1月报告大幅调降出口预估，颇有先下手为强，将利空一次性出尽的意味。在未来几个月单产预估不调整的情况下，美豆新作结转库存可能在后续月份的调整中落入2亿蒲以下，将进一步确立美豆中性偏紧的格局。
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美豆平衡表处于中性偏紧格局，市场对全球大豆供需平衡表转宽松的预期更多来自南美大豆产量扩张，但三峰拉尼娜带来巴西南里奥格兰德及阿根廷偏低的降水，令南美大豆产量恢复预期兑现面临挑战，赋予美豆天气炒作的空间。USDA调降阿根廷新作产量预估400万吨预至4550万吨，此外提高巴西新作产量预估100万吨至1.53亿吨，整体调整节奏偏滞后。当前阿根廷两大交易所已将新作产量预估分别看至3700万吨、4100万吨，USDA此番调整仍给市场留下一定多头交易空间。
当前拉尼娜仍在持续中，虽然今年1-3月拉尼娜回归中性的概率达到50%，且2-4月有71%的概率回归中性，但从12月持续至2月的概率仍达76%，刚好处于南美大豆种植及生长较关键的时期。从全球大豆平衡表来看，4000万吨将成为阿根廷新作大豆产量的重要分水岭，未来阿根廷的天气演变及产量形势将十分关键。
虽然阿根廷两大交易所已将新作产量预估分别看至3700万吨、4100万吨，且布宜诺斯艾利斯谷物交易所预期极端情况下阿根廷大豆产量可能降至3550万吨，但太平洋拉尼娜发展面临转折带来变数。多家气象机构预计阿根廷天气将在未来几周迎来转折，因拉尼娜显示即将消退的迹象，这对阿根廷作物单产意义重大。
近期太平洋拉尼娜整体呈现转弱迹象，NOAA监测的太平洋平均海温偏离值在不断缩窄，当前3.4区偏离仅剩-0.7℃，距离-0.5℃的临界值仅一步之遥，多模型也预计拉尼娜将在1-3月发生转变。而根据澳大利亚气象局模型，1月仅少数模型显示拉尼娜，但几乎所有模型显示拉尼娜将在2月回归中性，未来几周或是关键转折点。若发生，巴西南部及阿根廷降雨或有望迎来显著改善，对其单产调降压力将带来缓解，而我们近期确实看到1月下旬起巴西南部及阿根廷的降雨有增多的倾向出现，降雨偏离正常水平减少，虽然降雨绝对量还是偏少。
中短期美豆价格受到南美天气炒作的支撑，但从时间上来看，其后期面临利多出尽而回落压力在增加。阿根廷天气炒作窗口关闭易带来美豆3月的回落，若拉尼娜发展在未来几周迎来转折，美豆高位回落的时间节点可能会有所提前。虽然阿根廷新作产量将决定全球大豆平衡表的松紧程度，但即便是在大幅减产、供应收紧的2022年，美豆价格仍在3月出现了阶段性见顶。
然而，阿根廷新作产量及全球大豆平衡表的松紧格局仍将极大影响美豆价格运行中枢。此外，新作大豆种植成本对价格底部的构筑也十分关键。根据前期USDA给的成本预估，2023年美豆种植成本预估在11美元左右，但近期部分机构修正的中伊利诺伊成本预估提高至12美元以上。此外，巴西大豆种植成本从2019年5.9美元/蒲大幅上行，其中直接投入中机械费用(101%)、肥料(178%)、种子(134%)上涨最为显著。综合来看，预计美豆在1200-1250美分的底部支撑较强。
然而，汇率表现对豆粕价格仍是不利因素。随着美联储加息进入尾声，美元指数出现见顶回落，而在国内在防疫政策大幅调整及对房地产政策转变下也迎来政策拐点，这驱动人民币兑美元汇率大幅升值，带来大豆进口成本的大幅下移。按照大豆600美元/吨左右的CNF到岸价粗略估算，人民币兑美元汇率每升值1000基点，带来进口成本下移幅度约70元/吨，11月以来人民币从7.32向6.72的升值，6000基点的升值幅度带来400多元/吨的大豆进口成本下移，相应地带动了豆粕生产成本的下移，此外也刺激了国内积极采购。从当前驱动人民币汇率运行的底层逻辑来看，未来人民币面临的升值压力依然较大，这可能带来大豆进口成本及豆粕生产成本的下一步下移，为后续豆粕期现货市场价格带来潜在利空，需要保持关注。
综合来看，虽然存在着一些不确定性，但2022/23年度的油籽、蛋白市场整体面临供应及需求双增，库存边际转宽松的形势。供应改善叠加全球流动性收紧不利于商品高溢价维持，且人民币汇率升值倾向有利于进口成本下移及国内供应增长，我们预计2022/23年度蛋白粕价格重心趋于高位回落，以美豆1250美分线性估值对应中长线连粕3150-3500元/吨，但仍需关注天气炒作及大豆到港节奏，短期仍相对偏强看待。
（文章来源：中信建投期货）
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