降准落地，幅度减半，充裕不溢
4月15日，央行开展1500亿元1年期MLF操作和100亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率均不变。晚间宣布降准0.25个百分点，同时对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，再额外多降0.25个百分点。
我们在3月份就判断4月份是政策博弈期，降准概率远大于降息。事实上，对于降准，市场预期也是一波三折，市场对4月份降准早有预期，但3月份信贷数据出炉后，市场预期略有降温，而近日上海疫情加重后政策预期再次升温，直到国常会提及降准，今日降准终于落地，但是幅度为0.25%，历史上较为少见，幅度不及市场预期。降息方面，近期中美利差倒挂，外资出现流出，市场期待不高。
为什么要此时降准？助实体+降成本+补缺口
首先，上海疫情尚未见顶，产业链和消费冲击严重，对经济平稳运行构成极大挑战。目前企业等市场主体面临冲击，有必要发挥金融支持实体作用，而降准等总量型工具有助于确保金融体系有充裕的流动性支持，并传达支持实体的政策信号。
其次，在降息面临更多制约的背景下，降准也有助于降低银行负债成本，缓解银行利润压力，并带动贷款利率下行，更好实现金融让利实体。
最后，信贷投放本身也会形成持续的流动性消耗，降准有补充作用。
为什么是降准(而不是降息)？
央行不降息的理由有三：
第一，外部制约是核心。3月美国CPI同比已经创下40年新高，叠加海外地缘冲突带来的供给冲击，美联储紧缩预期持续走高，5-7月大概率连续加息且幅度可能是50bp.在此背景下人民币出现了小幅贬值压力，中美利差已经倒挂，资本出现潜在外流压力。2-3月，股债市场均出现一定外资流出。虽然短期看规模不算大，央行也继续强调以内为主，但工具选择上仍需斟酌。历史上看，美联储加息过程中央行没有主动降息的先例。
第二，宏观经济主要矛盾是疫情冲击，决定了政策选择。去年12月LPR单边下调，今年1月MLF和LPR双双下调，货币政策价格型工具已经有所动作。当下经济问题的核心问题是疫情引发消费抑制、供应链断裂、微观主体信心下滑，企业面临的“活下来”的问题，价格型工具对于提振信贷需求、就业兜底等保障力度比较有限。
第三，降准、再贷款和房贷利率下调等工具更为直接、有效。当前央行的核心目标是宽信用，因此更关注的是贷款利率。降准已经落实，3月以来100多个城市房贷利率下调，两项新设再贷款+支农支小提额都能起到定向降息作用，此外今天央行开会指导中小银行降低存款利率加点上限。这些工具本身能起到降成本效果，面对疫情冲击更加对症。也能起到降成本作用。
除此之外，通胀压力虽源于供给但不得不防。货币政策本身也要考虑空间和后续困难，子弹不能打光。
本次央行降准公告中提到：一是“密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定”，二是“密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡”。可见央行对于宽货币引发通胀和汇率失衡的风险比较警惕。降准而不降息总体是对国常会精神的落实，体现了央行勇于担当。
关于降准幅度，为什么只有0.25%？现实流动性不缺+空间不足
历史上无论是全面降准还是定向降准，幅度多是0.5的倍数，本次只降0.25百分点打破历史惯例。不过对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，额外多降0.25个百分点，加权准备金率从8.4%降至8.1%。
对于幅度，我们的理解：一是珍惜货币政策空间，毕竟部分银行准备金率已经低至5%，空间已经很有限。刘国强曾表示“(准备金)这个水平已经不高了……但仍然还有空间。”二是如央行所言“当前流动性已处于合理充裕水平”，从资金利率和存单利率都看不出明显缺口，MLF到期少的背景下央行缺乏回笼手段，因此需要避免“大水漫灌”和资金空转。当前更关键的问题是如何防控疫情，以及如何激发微观主体的活力。三是后续结构性工具的使用和央行上缴利润等也会带来一定的基础货币投放。
政策效果预计如何？资金面宽松最为确定，宽信用效果需要其他政策配合
此次降准共计释放长期资金约5300亿元，从规模上看不算小。值得注意的是央行在答记者问中没有提到MLF置换问题，但不排除后续根据流动性实际情况调整操作量。
降成本方面，本次降准降低金融机构资金成本每年约65亿元，但在25日才落地，而LPR报价是在20日，4月LPR调降的概率应该不大。
历史经验看，由于降准资金是一次性投放，而流动性消耗有滞后性，因此落地初期资金面预计会维持偏宽松水平，目前DR007低于7天逆回购的情况有可能会持续，对应短端机会相对确定。至于对信贷撬动作用还需要其他政策配合以及疫情的缓解。
市场影响如何？
目前经济问题不能单靠降准降息解决，何况流动性一直较为充裕，因此本次降准幅度虽然略低于预期但有其合理性。但对债市而言，央行如此珍惜政策子弹，加上5-7月份美联储持续加息背景下，降息窗口基本关闭，后续货币政策的想象空间降低，叠加美债利率走高，利率下行空间预计受到一定制约。
好在疫情冲击下，基本面对债市偏有利，降准落地后资金面将维持宽松，存款利率下行也能起到一定降成本效果，还不担心债市反转风险。我们在近期多次强调小幅参与政策博弈、见好就收，短端机会相对确定(资金面松+配置资金淤积)，长端更多看疫情和宽信用政策成效，近日提醒做陡曲线有一定的收效。
股市方面，政策底已经隐现，问题是上市公司忙着趁疫情业绩洗澡，投资者心气不足，市场缺少赚钱效应，美联储加息和疫情冲击等制约尚未逆转，单靠降准对情绪提振预计有限。好在情绪底也已经隐现，继续关注M1增速、机构仓位、市场估值、成交量、产业资本增持等市场底信号。短逻辑胜于长主线，价值短期仍优于成长。
我们上月就提出货币政策进入博弈期，下周过后将暂时告一段落，后续重点关注上海疫情拐点、4月政治局会议政策定调、美联储加息节奏、理财和外资行为。昨日上海确诊数量看似触顶，后续还需观察疫情影响。美债利率已经升破2.8%，后续如果继续上行，需要警惕对中债的牵制作用。4月政治局会议召开在即，本次会议对全年经济尤为关键，关注房地产等能否有超预期“硬招”，宽财政是否带来超预期供给。理财和外资行为预计对债市还有小幅扰动。
风险提示
1)海外通胀超预期：海外通胀超预期可能导致美联储加息节奏和缩表节奏加快。
2)房地产政策效果超预期：房地产政策放松可能向销售端和投资端传导，从而降低宏观政策压力。
（文章来源：华泰证券研究所）
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