主要逻辑：
我们认为此次上涨有两个原因：一个是对后市需求转好的预期，由于疫情政策的调整，市场普遍预期后市需求将有效恢复，伴随需求恢复的是价格回升，因此有多头提前抢跑。而另一个则是01合约上可能出现的持仓风险。
(资料图)
有两个证据可以证明01合约上面临持仓风险。一个是01合约的持仓要明显高于历史上同期水平。一个是01-05的价差拉高到很高的一个水平。
仓单量偏少会造成一个问题：可交割品偏少。意味着多头对空头的逼迫能力上升。
2022年新生仓单数量如此之低，有两个原因。一个是海南的全面开割时间推迟，直到7月份海南才进行全面开割。在割胶时间上，明显要少于往年。第二个是乳胶的分流。由于全乳价格的低迷，乳胶相对全乳有利润优势。因此大量的原料涌向了乳胶生产，导致全乳的原料不足。
投资建议：
当05合约出现较大的价格回落调整的时候，如跌至12500-12800元/吨区域内，可考虑多头买入。
风险提示：
下游需求恢复不及预期。
建投视角
节后橡胶价格发生大幅拉升。尤其是ru01合约，甚至最高拉升到13600元/吨，与近期低点12705元/吨相比，涨幅达到7%。而1-5的价差也被迅速拉开，最高甚至500元/吨。搞清楚价格价差背后的变化原因，对我们理解行情后面的发展，将大有裨益。
01 沪胶01的持仓风险
我们认为此次上涨有两个原因：一个是对后市需求转好的预期，由于疫情政策的调整，市场普遍预期后市需求将有效恢复，伴随需求恢复的是价格回升，因此有多头提前抢跑。而另一个则是01合约上可能出现的持仓风险。有两个证据可以证明01合约上面临持仓风险。一个是01合约的持仓要明显高于历史上同期水平。一个是01-05的价差拉高到很高的一个水平。
从图表1我们可以看到，RU2301的持仓在历史同期是最高的。截至到1月5日，其持仓仍然高大2万手左右，相当于20万吨，这是20年以来在01合约同期持仓的最高水平。
1-5的价差也出现了历史同期最高水平。在过去的大部分时候，ru合约都是遵循contango结构：在同一年中，近月低、远月高。2020年的时候，出现了超高的back结构。当年的10月30日，价差曾经拉到595元/吨。而这时候也是对应到橡胶价格的最高点。当时的2101合约最高16635元/吨。
02 为什么持仓偏高价差偏高？
01的持仓超过历年，是因为2022年的仓单量明显偏低。我们从图表5中可以看到2022年中仓单新增非常少。年初为21.08万吨，而到11月仓单注销之前也仅有30万吨不到。从年初到最后注销前仓单新增不过9万吨。而当旧仓单注销之后，剩下更是只有11.43万吨。
仓单量偏少会造成一个问题：可交割品偏少。意味着多头对空头的逼迫能力上升。比如多头要接20万吨的货，但仓库里的仓单仅仅只有17万吨。那么剩下的3万吨的货，空头就无法通过交货来进行了结，必须只能通过平仓来了结。而空头的主动平仓了结，自然而然的要引起价格的上涨。
另外，我们从1月的持仓中也可以得到一个明确的消息：多头通过贸易合同等手段，已经获得了足够的套保额度。多头的持仓额度是确定的，而空头的能交的货也是肉眼可见的。这部分差额的存在，便是价格能够上涨的基础。
03 为什么仓单会如此之低？
2022年新生仓单数量如此之低，有两个原因。一个是海南的全面开割时间推迟，直到7月份海南才进行全面开割。在割胶时间上，明显要少于往年。第二个是乳胶的分流。由于全乳价格的低迷，乳胶相对全乳有利润优势。因此大量的原料涌向了乳胶生产，导致全乳的原料不足。甚至在5,6月份之时，还出现了海南从云南抢夺胶水原料的事情。
04 仓单不足现象对接下来的行情影响
我们认为，偏低的仓单水平至少能够防止橡胶价格出现大幅度的下跌。由于交易所的管理制度更加完善，因此要出现极端情况的逼仓导致价格脱离理性的疯狂上涨的可能性是很低的。
我们分析那些面临交接货的多头与空头。对于这部分多头而言，他们可能在12月份甚至可能在更早的时间完成的建仓。他们现在的持仓成本相对较低。他们即便接货，相对的成本也会更低。另一点，基于各项政策调整之后，后期的需求可能转好，橡胶的价格将可能继续上涨。因此，他们也没有必要马上直接就转抛到远月。相反，由于他们手上持有货源，有可能在将来价格上涨到一定程度的时候，再进行抛空。由于有仓单货源，即便价格涨得更高，他们也无所畏惧。我们认为，多头主力是有充分的理由接货的。
对于空头来说，只有两个选择：要么交货，要么主动平仓。只有多头的主动平仓才能引起价格的大幅度回落。但我们认为，在目前的背景下：虽然现实依然很弱，但后市预期很强，多头没有必要放弃接货的机会。现在交易所的注册仓单是17万吨，但其中肯定不可能都能进行交割。
历史上有3个年份的持仓在进入1月份以后保持高位，分别是15年、18年和19年。这3年在1月6日的持仓均在1万手以上。探寻他们在后面的持仓变化，可能有助于我们了解ru2301合约后期可能的持仓变化。
我们从图中可以看出，大概在倒数第五个交易日附近，持仓就保持相对稳定了：这个时候最终的交割结果也差不多可得出来了。参考这个数据，对于2023年来讲，到1月11日左右，持仓可能会相对稳定。
这三个年份，其中15年和18年减少的幅度最小。15年从10837手降至最后的9037手，仅下降了16.7%；18年从13008手下降到最后的7842手，降幅40%；19年从10737手下降到最后的4420手，降幅59%。
如果按最激进的估计，降幅60%算，最后的交割量为17849手，最后交割为7139手。大约是7万吨的量，占目前全部仓单的比重为42%。如果按照最和平的估计计算，降幅16.7%，那么最后交割为14868手，相当于14.86万吨。这已经占到全部仓单量的87%。
所以我们通过不同场景的假设，最后都能得到一个交割量较大的结论。那么在多头主动要接大量货的背景下，我们认为橡胶价格发生大跌的可能性会大大缩小。
我们认为橡胶目前仍然是弱现实强预期的过程。价格的运动，可能会领先需求，但当需求不能及时跟上的时候，价格可能还会回头去回应需求。因此后期价格的变动可能是在曲折中前进。对于多头主力而言，可能也不会采取蛮拉硬拉的方式，可能会更加温和的方式交替上涨。
由于从1月到5月，国内的割胶量相对仍然偏低，新生仓单依然偏少。因此05合约上依然可能存在仓单不足而发生持仓风险的可能。
（文章来源：中信建投期货）
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