21/22年度印度不断上调产量和出口量预估，最新的产量预估已上调至3500-3600万吨区间，出口预估也向950-1000万吨靠拢，远高于榨季初期预估的3050万吨产量，和600万吨的出口量；但是从3月开始，市场一直在无视印度的增产，原糖一路上行，我们在之前的周报将这种反常解释为需求的旺盛，但或许更合理的解释是国际市场或已经消化了印度增产的事实，并将关注焦点转向延迟开榨的巴西，乙醇较原糖的溢价接近4美分/磅，但是我们认为乙醇价格可能已经见顶，之后乙醇-原糖价差的收敛或主要依靠乙醇价格的回落。
来源：ISMA，中信建投期货
1、从原糖的反应来看，市场或已经消化了印度大幅增产的预期。
回顾原糖对于印度增产消息的反应：
3月18日ISMA宣布，21/22年度印度出口量可能达到创纪录的750万吨，当晚原糖涨1.07%
3月25日，传闻印度今年出口量限制在800万吨以下，但是印度历史上最高的出口量仅为750万吨，这条看似无效的信息让原糖当晚涨幅达2.18%
4月5日ISMA，21/22年度印度食糖出口可能超过850万吨，原糖涨幅0.15%
这种反常的涨幅或说明印度食糖出口在800-900万吨早已在市场预期之中，消息层面的利空或已经出尽，但是21/22年度，全球供应充足偏空格局被注定；而炒作的焦点转向推迟开榨的巴西。
2、乙醇价格较原糖溢价接近4美分/磅，价差如何收敛将很大程度上决定原糖未来的走势；但是基于当前的情况，高企的价差可以为原糖提供有效支撑，但是驱动或减弱。
1) 乙醇价格上涨过快，醇油比价超过70%的阈值不利于含水乙醇消费，乙醇价格有回落的预期
C类汽油价格和含水含水乙醇价格走势呈现一致性，但是汽油价格已经出现小幅回落，且原油价格也从高点回落，因此短期巴西不存在再次上调汽油价格的可能性，意味着乙醇价格也有跟随汽油回落的可能性。
当前含水乙醇折糖价格已涨至24美分/磅附近，较原糖的溢价接近4美分，价差给了原糖上方想象空间；但是由于含水乙醇价格上涨过快，导致乙醇/C类汽油价格的比值在这周超过了70%的阈值，对于巴西消费者来说，此刻汽油价格更具有性价比，乙醇的消费有再次疲软的可能，进而压制乙醇价格。
2)开榨之后，乙醇价格会有季节性回调：
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按照往年乙醇价格季节性走势，随着榨季初期乙醇产量的增加，含水乙醇价格常常会在3-5月出现价格回调，意味着当前含水乙醇较原糖的价格优势或被压缩，将限制乙醇价格的涨幅。
乙醇对于原糖高达4美分/磅的溢价，是当前原糖最大的驱动，4月的双周报中预计能看到较低的制糖比和糖产量，但是由于醇油比再次超过70%的阈值，以及乙醇价格在榨季初期的季节性回调，原糖上行的动力可能不足。
糖-醇价差的收缩在短期是双向奔赴的，原糖仍有向上的可能性，但是当前的汽油价格有所回落下，且看不到巴西再次上调汽油价格的可能性，因此含水乙醇价格或已见顶，价差的收敛或主要依靠乙醇价格的回落来实现。
迟迟不见启动的减产话题
21/22榨季国内减产近100万吨的预期强烈，且现在大部分主产区已经收榨，但是减产的利多并没有为郑糖提供上行的动力。
原因之一是在进口实行报备制度后，国内真正的供需由进口量决定，4月开始进口配额预计将陆续发放，短期国内依然有便宜的糖源供应。
原因之二是对进口糖浆的担忧，3月糖浆进口量10.61万吨，同比增加7.98万吨；2022年1-3月糖浆累计进口量23.15万吨，同比增加13.19万吨。因此，尽管3月进口糖12万吨，同比减少8万吨，但是加上糖浆折糖量后，共计19.1万吨，同比仅减少2.65.糖浆进口管控若持续放开，那么进口糖利润倒挂对于郑糖的驱动将受阻。
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国内真正的供需由进口量决定，意味着进口成本即原糖价格是郑糖运行的重要参考，只是目前国内仍处于库存高点，且从4月开始进口配额发放后，市面仍有进口货源，因此内外价差的矛盾或将延续；原糖依然在交易“巴西制糖比下调的预期”，只是上行动力不及前期，因此原糖和郑糖的走势以高位震荡为主。
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