摘要
本文对市场较为关注的国内纯碱库存、尤其是隐性库存的情况进行了较为详细的推算。2022年1月1日至7月15日，国内纯碱产量较2021年四季度基数增加23万吨，进口量减少9万吨，出口增加57万吨，浮法玻璃需求减少3万吨，光伏玻璃需求增加30万吨。整体来看，期间国内纯碱总库存减少约70万吨，库存流向主要是国内流向国外，上游流向中下游。
【资料图】
进一步测算，我们认为截至到7月15日当周，国内纯碱总库存在300-340万吨左右，以重碱为主。其中碱厂库存约44万吨，交割库库存约33万吨，浮法玻璃企业原料库存约125万吨，光伏玻璃企业原料库存约36万吨，轻碱下游库存合计约54万吨，贸易商和其它库存约30万吨。
建投视角
近期纯碱价格波动剧烈，市场对于行情的分歧加大，对纯碱库存的观点也出现了明显的分化，“野库”传闻时不时被爆出，此前较少人关注的“隐性库存”成为当下投资者的核心关注点。今天简单谈一下我们的看法。
01 投资者看到的数据是什么样的？
目前大多数机构发布的纯碱库存数据以第三方机构隆众和卓创两家公司公布的库存数据为主，该类数据主要来源于两家资讯机构调研得到。其中上游碱厂库存为周频数据，单位为万吨；下游原料库存为半月或月频数据，单位为可用天数。此外，市场上还有部分机构统计的交割库库存，频率为周度，单位为万吨。
数据显示，2022年1月1日至2022年7月15日期间，国内纯碱企业库存从182万吨下降至44万吨，库存减少138万吨，其中轻碱库存从84万吨下降至21万吨，重碱库存从98万吨下降至23万吨。期间样本玻璃企业纯碱可用天数从30.5天增加至31.6天，交割库库存从16.6万吨增加至32.5万吨。
看到上述数据，多数投资者的第一反应是感到疑惑，“纯碱库存去哪了？”。若数据真实准确，今年以来纯碱上游库存减少了138万吨，其中轻碱库存减少63万吨，重碱库存减少75万吨，而交割库库存仅增加16万吨，玻璃企业原料库存折算后仅增加3.7万吨。在最大下游浮法玻璃日熔量持平去年，光伏玻璃新增产能增加约20000T/D、增量需求约30万吨的背景下，部分投资者将中间缺口归纳为隐性库存。隐性库存增加XXX万吨、某野库库存高达XX万吨的传闻，时不时被爆出。
02 传闻可信度如何？
针对上述某野库库存数十万吨、国内隐性库存增加数十近百万吨的言论，我们的观点是可信度较低。针对类似言论，即可发现较为明显的逻辑漏洞。
第一，野库或隐性库存的货主是谁？首先可以排除碱厂和玻璃厂，目前碱厂的库存处于近五年同期低位水平，最新碱厂库存44万吨，远低于年初180万吨的峰值，碱厂有足够的库容量，没有动力花费额外的费用租用外库。玻璃企业目前纯碱可用库存天数约31.6天，明显低于去年下半年高位的53.2天，库存并不紧张，也无需租用外库，且当前玻璃企业已陷入亏损，运营压力增加，若野库为玻璃企业库存，则玻璃企业会优先考虑消化外库，以减少仓储费。但近期玻璃企业纯碱可用库存变动并不大，玻璃企业库存也没有出现突然的减少。其次，期现商或传统贸易商也可以排除。期现商存放纯碱以交割库为主，方便期现套利或注册仓单及交割，也可节省装卸、运输等费用。传统贸易商的可能性也不大，年初重质纯碱现货价格在2500元/吨附近，2月开始现货价格上涨至2800元/吨左右，6月初现货价格上涨至3000元/吨左右，若年初传统贸易商低价囤货，现货上涨至3000元左右，出货肯定会大量增加；若低价时贸易商未大量囤货，则高价的纯碱现货很难吸引贸易商进行囤货操作。
第二，不考虑货主的问题，从野库和隐性库存背后机构囤货的目的进行论证，也能发现一些不合理之处。囤货的目的无非是赌价格上涨获取额外收益。首先假设该批货物是年初2500元/吨的成本购入的，价格上涨至3000元/吨，每吨利润500元，而下游接受力度减弱，合理推测此时出货应该明显增加。退而求其次，假设一直持有至今，近一个月大宗商品平均跌幅20%，纯碱期价下跌600元/吨，市场预期发生变化，持有该批货物的机构或许该加紧出货了？然而近期我们并未看到交割库、玻璃企业库存增加，也未看到碱厂库存大量累积。另外一种情况，我们假设该批货物是在2800-3000元/吨的高价区间购入，是赌纯碱价格上涨至4000元/吨，近期现货价格松动、期货价格大跌、宏观氛围走弱，这批货背后的机构看到4000的预期理应下降，出货意愿或明显增加。但我们仍未看到碱厂大幅累库、现货市场流通货源大量增加的现象。
综上，上述传言很难让人信服。当然，我们不能只是用逻辑去证伪一个观点，下文我们用数据进行论证，拆解上半年国内纯碱库存的情况，试图接近真相。
03 纯碱库存去哪了？
回答这个问题之前，我们先看一下今年以来国内纯碱总库存的变动情况。因价格、价差或其它原因，轻碱和重碱在某些场景可以替换，纯碱和其它部分化工品也有部分替代关系，为更加准确地测算纯碱库存的变动情况，此处我们按照纯碱的总产量、总进出口量、总需求量进行测算，不单独区分重碱和轻碱。由期末库存=期初库存+总供应-总需求=期初库存+产量+进口-下游需求-出口可知，一段时间内的库存变动=产量变动-需求变动+进口变动-出口变动，库存变动数值为正数表示累库，为负数表示去库。此处我们测算使用的基准数据都为2021年四季度的数据。
广义供应方面，国家统计局公布数据显示，2021年10-12月国内纯碱累计产量为731.8万吨，折合7.95万吨/天，2022年1-5月国内纯碱累计产量为1211.3万吨，折合8.02万吨/天，6月份产量估计约250万吨，则2022年1-6月国内纯碱产量为8.07万吨/天。2022年1月1日至7月15日，国内纯碱产量较四季度基准值增加23.52万吨。海关总署数据显示，2021年10-12月国内纯碱累计进口量为9.01万吨，折合0.10万吨/天，2022年1-6月国内纯碱累计进口量为9.11万吨，折合0.05万吨/天。2022年1月1日至7月15日，国内纯碱进口量较四季度基准值减少9.32万吨(实际上进口非连续性行为，此处计算进口量变动或存在较大误差，仅作参考)。
广义需求方面，2022年1月1日至7月15日，国内浮法玻璃产能共减少2185T/D，因产线冷修在7月份较为集中，期间浮法玻璃产能下降使得纯碱需求下降3.32万吨。期间光伏玻璃产能共增加18750T/D，为纯碱带来30.07万吨的增量需求。根据卓创资讯统计和国家统计局公布数据显示，2022年1月1日至7月15日，轻碱下游产量和开工率整体变动不大，较2021年四季度情况并未变得更差，此处我们推断2022年以来轻碱需求持平于2021年四季度水平。海关总署数据显示，2021年10-12月国内纯碱累计出口量为16.30万吨，折合0.18万吨/天，2022年1-6月国内纯碱累计出口量为84.42万吨，折合0.47万吨/天。2022年1月1日至7月15日，国内纯碱出口量较四季度基准值增加56.69万吨。
综合上述数据，我们可以发现，2022年1月1日至7月15日期间，国内纯碱总库存变动=23.52-26.75-9.32-56.69=-69.24万吨，即2022年以来国内纯碱总库存减少了69.24万吨。回到前面的问题，2022年1月1日至7月15日期间，国内纯碱供应量(产量+进口量)增加14万吨，上游库存减少了138万吨，而交割库库存仅增加16万吨，玻璃企业原料库存仅增加约4万吨，差额为132万吨。其中的30万吨为光伏玻璃新产线投放带来的实际增量需求，按照行业惯例，该部分新产线可能会储备约1个月的原料库存，以30天原料库存计算，18750T/D新增产能将增加约11万吨原料备货需求。期间浮法玻璃需求减少约3万吨，纯碱出口量增加约57万吨。另外的37万吨库存，我们认为可能是未纳入统计的在途货物、贸易商库存或统计误差。2021年四季度纯碱价格下跌，产销数据较差，可合理推测2021年12月在途货物数量较少；而2022年6月末纯碱产销数据较好，在途货物数量较多，按照5天的玻璃厂可用天数在途进行估计，则未纳入统计的在途货物数量约17万吨。剩下的约20万吨库存，主要是国内贸易商囤货增加及统计误差。
至此，通过逻辑和数据推理，我们认为坊间流传的某某野库库存高达数十万吨，隐形库存增加近百万吨的观点是有失偏颇的。今年以来纯碱投机需求或有增加，但实际涉及数量较为有限，预计不会高于20万吨。
04 纯碱真实库存有多少？
援引资讯机构卓创资讯统计的国内纯碱月度社会库存数据，2021年12月底国内纯碱社会库存为365万吨，至2022年底社会库存为327万吨，2022年1-6月共去库38万吨。前文我们测算，今年以来，国内总库存减少69万吨，和卓创数据存在一定差异。
按照截至7月15日的数据进行测算，目前碱厂44万吨，交割库库存33万吨，浮法玻璃企业原料库存+在途库存约125万吨(原料库存可用天数*3.42万吨/天)，光伏玻璃企业原料库存推算约36万吨(原料库存可用天数*1.22万吨/天)。轻碱下游按照15天原料可用天数估计，轻碱下游共有约54万吨库存(原料库存可用天数*3.59万吨/天)。传统贸易商和其它未纳入统计的库存，我们按照30万吨进行估计。按照上述数据加总，我们推测当前国内纯碱约有322万吨库存，考虑到误差等因素，我们认为国内纯碱总库存在300-340万吨区间，库存以重碱为主。
05 小结及展望
前文我们对市场较为关注的纯碱库存、尤其是隐性库存进行了较为详细的推算。市场上流传的天量野库/隐性库存的观点存在一定误导性。2022年1月1日至7月15日，国内纯碱产量较2021年四季度基数增加23万吨，进口量减少9万吨，出口增加57万吨，浮法玻璃需求减少3万吨，光伏玻璃需求增加30万吨。整体来看，期间国内纯碱总库存减少约70万吨，库存流向主要是国内流向国外，上游流向中下游。
进一步测算，我们认为截至到7月15日当周，国内纯碱总库存在300-340万吨左右，以重碱为主。其中碱厂库存约44万吨(重碱23万吨，轻碱21万吨)，交割库库存约33万吨，浮法玻璃企业原料库存约125万吨，光伏玻璃企业原料库存约36万吨，轻碱下游库存合计约54万吨，贸易商和其它库存合计约30万吨。
展望下半年，光伏行业有望延续景气，下半年光伏玻璃新增产能有望超过15000T/D，全年新增产能有望超过30000T/D；浮法玻璃冷修将明显增加，按照上半年的累库速度，在需求不变的前提下，浮法玻璃需冷修7%以上才能使得库存不继续累积。综合来看，预计下半年浮法玻璃冷修产能和光伏玻璃冷修产能基本相当，上半年新投产的光伏玻璃产能有望为纯碱带来10万吨/月的增量需求；但下半年出口或将小幅回落，预计较上半年减少20-30万吨。整体来看，下半年国内纯碱总库存或将继续下降，浮法玻璃冷修增加将使得降幅低于此前的预期。
（文章来源：中信建投期货）
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