要点
美豆：CBOT的美豆牛市基础不在。一方面南美大豆的供应预期会增加，另一方面在高种植成本及高利润推动下，2022/23年度美豆的播种面积预期也会上调，全年供应有望增加、库存见底。随着全球流动性收窄，尤其通胀问题愈发严重的背景下，美国的货币政策阶段性收紧，美豆价格重心有望下移。上半年价格区间1000—1300美分/蒲式耳。
蛋白粕：美豆价格重心下移，对豆粕的成本支撑减弱，尽管豆粕很难依靠需求改善走出独立行情，但在2022年需求端仍需要关注，玉米饲料回归带动豆粕消费增加以及生猪存栏下滑对豆粕消费减少的影响，此外，5月后要着重关注菜粕供给减少，豆粕的消费替代，以及下半年油脂的拐点带来的豆粕走强的交易机会。
油脂：自2020年5月开始的牛市行情已经接近尾声。供应转向宽松及库存重建周期性趋势不变，但从油料增产带动油脂供应增加，到棕榈油产地复产，再到带动国内油脂库存重建仍需要时间和一个过程，明年油脂的供应节奏会是影响行情波动的主要推手，预计牛市的回转会是一个震荡走弱的行情。2022年上半年不过分看跌，趋势性的拐点预计最快要等到5月后南美大豆收割完、棕榈油迎来复产月份、加拿大菜籽播种进展顺利之后。明年三大油脂强弱分布，依旧是菜油>棕榈油>豆油，5月后棕榈仍有望是主导油脂行情的关键品种。
结论及操作建议：关注豆棕05套利合约均值回归带来的交易机会；春节过后油粕比回归的交易机会；豆油逢高空配交易机会。
风险因素：双拉尼娜年份带来马棕增产月份产量不及预期；疫情反复；南美干旱加重；全球经济下行，通胀继续恶化。
1
2021年行情回顾
2021年，拜登政府上台后加强了同中国的合作，同时在中国美第一阶段贸易协定框架内，中美关系发展的不确定因素减少，然而随着全球经济在疫情后阶段性复苏的过程中，宏观资金面扰动因素加大，就在上半年全球货币持续宽松的政策影响以及下半年政策面趋紧的过程中，通胀逻辑演变对大宗商品供需状况和节奏都带来了一定的影响。在复杂多变的金融环境下，2021年围绕疫情反复带来大宗商品供给和需求端的变化，大宗商品表现“波澜壮阔”。其中原油作为经济血脉、大宗商品之王， 受OPEC+减产、寒潮、飓风等因素影响，供应端整体维持紧缩，需求端年初疫情持续好转、疫苗接种比例不断攀升，消费有所恢复，使得原油整体延续2020年上涨态势，不过这也加重了通胀压力，最终促使美联储11月taper落地，货币紧缩预期逐步兑现。随后奥密克戎突袭，资金避险情绪加重，这也加重了原油消费下滑的担忧，年终岁尾，原油高位回落后开始震荡企稳。
图1
美元指数
资料来源：文华财经
图2
美原油行情
资料来源：文华财经
2021年的油脂油料市场也见证了历史性行情，趋势性拐点也初现。油脂板块波动趋同与原油，同样延续了去年的牛市行情。现回过头来看，油脂板块长达近两年的牛市，也离不开全球宽松的流动性、原油的暴涨等外围市场的影响；同等供需水平下，油料的交易重心上移也离开宽松的货币环境以及油脂消费提振下的良好需求预期。透过现象看本质，不难发现市场交易的锚定仍归于基本面供需矛盾的转化。我们认为，“基本面供需矛盾转换+宏观政策的转向”“双驱动才是结束本轮牛市行情、判断出现趋势拐点的主要标准。油料方面，21/22/主要的油料收割完成，加拿大菜籽减产既成事实，美豆整个生长期都面临干旱的问题，超市场预期的产量及较差的消费使得美豆历史低位的库存数据不断修正，基本面供应紧张局面出现拐点；油脂方面，大豆、葵籽的丰产弥补了菜籽供给方面不足，另外马来西亚棕榈油在当前低产月份，产量跌幅不及预期，在油脂高价与豆粽价差倒挂的背景下，主要消费国需求转向豆油，后期供给紧张局面也开始出现松动。回顾过去的一年，通胀逻辑下及疫情发展到中后期，油脂油料高价使得整体消费受限，需求改善的良好预期并没有太大提振，全年主要的交易题材依旧围绕”供给侧。从交易层面回顾，市场逻辑总是那么清晰，而我们对未来认识又始终是模糊不清的。过去的一年，需求端的美好的预期总是不断破灭，干旱、飓风等天气因素对供应的实际影响不断的刷新认知，眼看到处都是交易的机会下却满是充满诱惑的陷阱。
图3
CBOT大豆走势(美分/蒲式耳)
资料来源：文华财经
图4
DCE油脂指数
资料来源：文华财经
2
2022年油料市场供需形势
2.1
全球油料供应增加，供应紧张有所缓解
2021/2022年度全球油籽产量增加，油料供应紧张局面有所缓解。全球三大油料作物中，欧洲葵花籽复产顺利，全球葵籽产量环比增加14%，产量创历史记录；加拿大菜籽受干旱天气影响产量下滑，导致全球菜籽产量环比下滑7%；大豆产量约占比全球油籽产量的60%，21/22年度全球大豆产量环比增加4。%，带动全球油籽产量增产，达到了创历史记录的628万吨。小品种类油料中，棉籽产量占有全球油料产量的的7%，产量整体相对稳定；花生占全球油料产量的8%，2021/2022年度花生产量持续增速放缓，但依旧维持上涨趋势。
图5
全球油籽产量(百万吨)
资料来源：USDA；东海期货研究所整理
图6
全球油籽产量同比(%)
资料来源：USDA，东海期货研究所整理
图7
全球油籽产量占比(%)
资料来源：USDA；东海期货研究所整理
图8
全球主要油籽产量(百万吨)
资料来源：USDA，东海期货研究所整理
2.1.1。美豆供应改善超市场预期，南美大豆丰产逐步兑现
21/22年全球油料供应的增加主要得力于大豆的增产。美国农业部11月供需报告里将2021/2022年度全球大豆产量调减113万吨，但仍达到了高创纪录的3.84万吨。其中美豆单产从目前最高的预估数据51.5下调0.3至每英亩51.2蒲式耳，单产的小幅修正使产量下降2300万蒲产量(约62万吨)；巴西大豆产量预期不变，维持创历史记录的1.44亿吨；阿根廷大豆因为播种面积下调，产量预期下调了150万吨至4950万吨。
图9
全球油籽产量(百万吨)
资料来源：USDA；东海期货研究所整理
图10
全球油籽产量同比(%)
资料来源：USDA，东海期货研究所整理
图11
全球油籽产量占比(%)
资料来源：USDA；东海期货研究所整理
图12
全球主要油籽产量(百万吨)
资料来源：USDA，东海期货研究所整理
2021年的美豆收割推进整体偏慢，自10月以来中部、东部降雨导致收割偏慢，印第安纳州、爱荷华州、俄亥俄州和堪萨斯州这些中东部主产区产量有所下降，最终USDA在11月供需报告中，下调了单产数据、修正了产量。今年在美豆生长期内，中西部产区始终面临的干旱减产的问题，8月USDA报告中更是把趋势单产调低到50蒲/英亩，而后随着生长后期的降雨条件的改善，美豆单产不断修正，在10月收割初期便把单产调整到了51.5蒲/英亩。USDA的单产数据调整总是在市场意料之外，却又始终又在情理之中。单从历史数据来看，2021/2022年美豆58%的最终优良率对应最终单产在51.2蒲/英亩以上的还是比较困难的。好在单产得益于种子改良等客观因素历史趋势单产还思线性向上的，但单产进一步修正可能性仍在。
图13
美国大豆单产及优良率(千吨)
资料来源：USDA；东海期货研究所整理
图14
美国大豆收割进度(%)
资料来源：USDA，东海期货研究所整理
目前21/22作物年度全球大豆供应端最大的变量在南美。拉尼娜现象可能会持续到北半球整个冬季，持续到2022年1月至3月的概率超80%，持续到2022年3月至5月的概率为50%)。在预测期的剩余时间内，将恢复到具有高概率的ENSO中性条件。当拉尼娜现象出现在太平洋时，阿根廷中北部、巴西南部比正常情况更干燥是典型的情况。这可能造成南美大豆减产，尤其阿根廷风险还是较大。
图15
ENSO预测模型
资料来源：NOAA
图16
CPC/IRI官方预测
资料来源：NOAA
回溯过去20年间发生拉尼娜期间的南美大豆产量预估情况，拉尼娜对巴西大豆产量的影响有限，但对阿根廷大豆产量的影响较大。从下述表1中就可以看出，在过去8次拉尼娜现象中，巴西大豆最终产量有4次超市场预期，还有1次预估与最终产量持平；阿根廷8次拉尼娜事件中有7次最终产量低于市场预期。2020年发生了中等强度的拉尼娜，所以2021/2022年拉尼娜的相对比较好判断。去年南美干旱少雨，巴西大豆播种较慢，不过最终巴西仍然收获了创历史记录的单产数据。
表
拉尼娜对南美大豆产量的影响
资料来源：东海期货研究所整理
从今年南美大豆的播种情况来看，截止目前，播种进展顺利，巴西播种早期迎来关键降雨，同比播种较快；阿根廷大豆播种较巴西晚一个月，拉尼娜天气影响下，巴西南部、阿根廷大部降雨量确实较少，推进速度比较慢慢。尽管如此，但从目前跟踪土壤墒情及降水预报看，南美天气整体状况尚可，作物优良率也明显好于去年。
图17
美国政府杠杆率持续上行
资料来源：布宜诺斯艾利斯交易所
图18
美国财政刺激力度下降
资料来源：布宜诺斯艾利斯交易所
图19
巴西大豆种情、土壤墒情
资料来源：Conab
图20
巴西大豆播种进度
资料来源：Conab
图21
巴西大豆产区过去60天降雨
资料来源：世界农业天气网
图22
阿根廷大豆产区过去60天降雨
资料来源：世界农业天气网
除了天气这个不确定因素，播种面积是决定产量的关键因素。11月USDA报告下调了阿根廷的大豆播种面积预估，阿根廷的大豆播种面积可能创下15年来的最低水平。从整体来看，阿根廷大豆种植面积相对稳定，但双拉尼娜年份，在不利生长条件下，大豆的单产不如玉米稳定，大豆种植面积大概率会连续第二年下滑至历史低水平。此外，阿根廷对大豆征收33%的出口税，对豆粕和豆油征收31%的出口税，这使得大豆的利润低于玉米，玉米的出口税为12%。这也限制了阿根廷大豆的播种热情。巴西方面，因为中美贸易关系的不确定及粮食安全背景下，中国大豆采购依赖美国出口的程度有所降低，逐年增加的巴西大豆采购量，使得巴西大豆播种扩大速度加快，2021/2022年度巴西大豆播种面积预期同比增加4%。
图23
巴西大豆收获面积(千公顷)
资料来源：USDA，东海期货研究所整理
图24
阿根廷大豆收获面积(千公顷)
资料来源：USDA，东海期货研究所整理
2021/2022年度，阿根廷和巴西的合集播种面积预计会同比增加2.6%。综合评估当前的播种及天气，目前巴西和阿根廷天气趋势不变，今年弱拉尼娜事件对南美大豆影响比较有限。尽管阿根廷大单产可能会下调产量预期，但巴西大豆丰产预期会逐步兑现，2021年南美大产量有望在1.9-1.95亿吨，全球油料供应增加预期不会变。
图25
南美大豆收获面积(公顷)
资料来源：USDA，东海期货研究所整理
图26
南美大豆单产(吨/公顷)
资料来源：USDA，东海期货研究所整理
2.1.2。全球菜籽供应依旧偏紧，菜籽类基本面依然强劲
菜籽约占全球油籽产量的11%，是全球第二大油料作物。 加拿大是全球油菜籽种植面积最大的国家，2021年加拿大菜籽面积约占全球的24%。在油菜籽产量方面，加拿大常年位居全球第一，其中 2020年产量为2131万吨，约占全球26.8%，但2021年产量占比全球下滑至19.3%，由于加拿大遭遇严重干旱，产量环比下滑33%，这也带动全球产量下滑7.1%。
图27
2021年全球菜籽各国产量占比(%)
资料来源：USDA；东海期货研究所整理
图28
全球菜籽收获面积(千公顷)
资料来源：USDA，东海期货研究所整理
图29
全球菜籽产量(千吨)
资料来源：USDA；东海期货研究所整理
图30
加拿大菜籽产量(千吨)
资料来源：USDA，东海期货研究所整理
2019年欧盟的两个大主产国法国和德国降雨量低于平均水平、土壤墒情不足，播种条件糟糕，收获面积同比下降21%，创下2006/07年度以来的最低；加拿大也因中加关系恶化，菜系出口消费预期下滑，菜籽播种面积也下降7%，最终使得2019年的全球菜籽播种面积环比下滑52%，产量也下滑至近七年低位。2020年收获面积有所增加，但随着需求改善库存下降至历史低位，菜籽供应进一步紧缩，这奠定了菜籽及菜油牛市的基础。2021年随着中加紧张关系缓解及高种植回报率的带动下，加拿大菜籽播种面积增加5.7%，全球面积增加3.3%。然而，加拿大却因干旱大幅减产，导致全球供给不济，价格节节攀高。高价叠加疫情消费需求不振，菜籽呈现供需双弱局面， 2021年加拿大菜籽出口同比下降46%，全球出口量下滑20%；加拿大菜籽压榨同比下滑18.5%，全球压榨下滑6.3%。
图31
全球菜籽出口(千吨)
资料来源：USDA；东海期货研究所整理
图32
加拿大菜籽出口(千吨)
资料来源：USDA，东海期货研究所整理
图33
全球菜籽压榨量(千吨)
资料来源：USDA；东海期货研究所整理
图34
加拿大菜籽压榨量(千吨)
资料来源：USDA，东海期货研究所整理
据USDA预估，2021/2022年度全球菜籽库存仍处在低位，虽然需求的放缓使得库存需求比小幅增高，但是主要出口国及需求国库存均处在历史低位，供需紧张局面难改，菜籽、菜油强势基础仍在。通过价格上涨调整紧张的供需关系是现实，在矛盾激化的背后，必然会有较强的种植回报去刺激改善供给边际，扩大种植面积。种植面积增长的预期背后逻辑除了种植收益之外，还必须考虑天气条件等综合因素的考虑，尤其是近几年糟糕的播种环境及土壤墒情，让农户对天气偏干的担忧仍在，因而目前对扩种的市场预期并没有太足。总的来讲，当前2022/23年度菜籽供应仍有不确定性；从需求恢复来看，中加“孟晚舟事件”的解决，带来中加贸易正常化的预期增强，中国恢复加拿大菜籽采购以及疫情趋稳下菜粕、菜油消费的恢复，必然加快全球菜籽贸易流速。2022年全年菜籽供应预计仍然偏紧。
图35
全球菜籽期末库存(千吨)
资料来源：USDA；东海期货研究所整理
图36
全球主要消费国库存及库需比(千吨)
资料来源：USDA，东海期货研究所整理
图37
加拿大气象图
资料来源：加拿大农业部
2.2
全球油料库存出现拐点，需求改善使得库需比进一步收缩
全球大豆连续两年的增产，最终使得全球油料供应边际改善，库存出现拐点。USDA11月报告数据显示，2021/2002作物年度全球主要油料库存预计同比增加1.3%，结束连续三年下滑的趋势。然而，随着经济复苏、疫情趋稳，全球需求边际同样有所改善，油料库需比进一步下滑。大豆、菜籽、葵花籽供需进一步收紧。
图38
全球油料库存分析(百万吨)
资料来源：USDA；东海期货研究所整理
图39
全球油料库存需求比(百万吨)
资料来源：USDA，东海期货研究所整理
根据USDA预估，2021/2022年全球油料压榨消费预期环比上涨3.5%，出口消费环比上涨2.4%，其中大豆出口预计上涨4.4%，压榨预期上涨4%，是带动油料消费的主要因素，而菜籽减产导致菜籽库存下降至历史低位，出口、压榨消费受供给不足影响双双下滑，具体预计菜籽压榨会同比下降6.35%，出口同比下降20.3%。
图40
全球油料压榨(百万吨)
资料来源：USDA；东海期货研究所整理
图41
全球主要油料压榨环比(%)
资料来源：USDA，东海期货研究所整理
2.3
中国需求格局正在改变全球油脂油料的贸易格局
大豆贸易占比全球油料贸易量的87%。我国大豆的进口量占全球大豆贸易量的60%。2018年中美贸易摩擦凸显了我国对大豆进口依赖度过高的问题，自此中国开始探索转向多元化进口态势，一方面进口菜籽油、棕榈油、葵花籽油等代替豆油的消费，并扩大豆粕及杂粕的进口来保证饲料蛋白的供应，减少大豆消费；另一方面，扩大以巴西、阿根廷、乌拉圭等南美国家的大豆进口。中国的变格使得全球大豆乃至整个油脂油料板块的贸易格局正在被重塑。
近几年，巴西已取代美国成为我国大豆最大进口来源地，中国需求的增加特别是2022年疫情发展后阶段，压榨消费的恢复预计将使得巴西大豆出口大增幅15.1%，而美豆出口预计环比下降9.5%，阿根廷大豆出口同比增加3.1%。从进口总量来看，2021/2022年度中国大豆进口量已从先前的1.02亿吨逐步修正到现在的1亿吨，一方面是因为疫情反复背景下的中国的压榨消费放缓，另一个原因就是中国直接进口油脂数量增多，替代了部分油料压榨消费。从当前的中国变格趋势来看，未来中国大豆采购总量增速预期会放缓或持稳，而棕榈油、菜油、豆油进口数量或增多，这也直接增加全球油脂进出口贸易流量。
图42
中国进口美国大豆数量(吨)
资料来源：海关统计数据；东海期货研究所整理
图43
中国进口巴西大豆数量(吨)
资料来源：海关统计数据，东海期货研究所整理
图44
中国进口棕榈油数量(吨)
资料来源：海关统计数据；东海期货研究所整理
图45
中国进口豆油数量(万吨)
资料来源：海关统计数据，东海期货研究所整理
近年来我国的油脂直接进口量增多，消费结构也有所变化，豆油的消费占比预计由五年前的44%-45%逐步下降至今年的42%左右；棕榈油的用量在近两年有所增加，今年占比预计17%左右；菜油由于减产及进口限制的影响，消费占比也从五年前的24%左右下降至今年的21%；花生油作为品质较高的油种，消费占比基本稳定在8%的水平。葵油是值得关注的品种，葵油供应主要来自于进口，进口占比达到六成以上，消费占比也从五年前的3%上升至今年的5.5%。总的来看，三大油中，豆油和菜油的使用比例均呈现下降的趋势，而这一部分的需求转向棕榈油和葵油以及其他小油种。
图46
中国进口菜油数量(吨)
资料来源：海关统计数据，东海期货研究所整理
图47
中国植物油消费结构
资料来源：中粮统计数据
（文章来源：东海期货研究）
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