机构：CPI-PPI见底回升 如何配置资产？

11月CPI同比回升0.8 个百分点至2.3%，PPI 同比回落0.6个百分点至12.9%，CPI-PPI 结束18 个月的回落，见底回升至-10.6%。本文通过梳理CPI-PPI 见底回升的内在原因、历史规律和资产表现，尝试给出CPI-PPI 回升期的资产配置建议。

1、11 月通胀数据

CPI 升、PPI 降，CPI-PPI 见底回升1)CPI 同比走高，蔬菜、能源是主要拉动，核心CPI 升幅受限CPI 同比走高，除基数较低外，主要仍受蔬菜、能源价格提振，猪价降幅再度收窄，但仍是主要拖累项。上半年持续涨价的家用器具下半年以来涨价乏力，11 月生活用品及服务成为了非食品CPI 主要拖累项，此外疫情多点散发和节后出行减少冲击旅游CPI；受服务业PMI、BCI 延续回落等影响，核心CPI 掉头小幅下降。

2)PPI 见顶回落，重点品种价格全线回落，上游向下游价格传导有望增强PPI 同比见顶回落，11 月煤价、金属价格保供稳价效果显现，重点品种价格全线下跌。上游价格向下游传导仍然有限但力度边际加强。PPI 生产资料-生活资料差距开始缩窄，七大产业中上中游产业同比涨幅下降，下游同比涨幅小幅扩大，上游价格向下游传导有望增强。

2、如何理解CPI 与PPI 剪刀差见底回升

1)CPI-PPI 剪刀差连续18 个月下行，从去年4 月高位的6.4%降至年10 月的-12.0%。PPI 受疫情周期错位、能源紧缺、能耗双控等影响持续走高；CPI 受猪价下行，疫情反复，消费弱复苏等影响维持低位。当下看，保供稳价效果已现，11月PPI 同比回落，CPI 与PPI 剪刀差应已在10 月触底，未来将趋于回升。

2)CPI 反映居民生活消费和服务价格，与下游紧密关联；PPI 反映工业产品出厂价格，与上游生产息息相关。在经济周期上行阶段，上游原材料价格先行，CPI 与PPI 剪刀差下行，企业生产加工产生的成本沿产业链向下游扩散，传导至消费者、反映在最终消费品的价格上，CPI 与PPI 剪刀差见底回升，此时经济趋于下行。

3)通过历史数据回顾，我们发现：第一，CPI 与PPI 剪刀差回升往往对应经济下行阶段，CPI 与PPI 剪刀差落后于经济产出缺口 3-4 个月，相关性为-0.54。第二，CPI 与PPI 剪刀差与企业营收、利润负相关，这与CPI、PPI 构成结构以及产业链传导结构有关，即PPI 中的60%为中下游，可反映工业需求，与企业盈利正相关，同时CPI 代表生活成本、用工成本，因此可看到CPI 与PPI 剪刀差回升对应企业盈利走低。第三，CPI-PPI 剪刀差本质上是上中下游利润分配、传导的体现。

历史上五次CPI 与PPI 剪刀差回升周期，上游、中游、下游利润占比分别变动-7.9%、+1.3%、+6.8%，下游在利润传导中受益较大。

3、以史为鉴，CPI-PPI 剪刀差见底回升的宏观背景和资产表现

1)2000 年以来我国CPI 与PPI 剪刀差见底回升共有五次，2000 年7 月至2002年2 月、2004 年11 月至2007 年9 月、2008 年8 月至2009 年8 月、2010 年5月至2011 年10 月和2017 年3 月至2020 年10 月，五次回升阶段平均持续26.2个月，CPI 与PPI 剪刀差上行幅度达10.35%。

2)CPI-PPI 剪刀差在2011 年前后运行逻辑出现切换。2011 年以前，我国处于经济增量时代，债务驱动经济一路高歌，GDP 增速中枢位于10%水平，PPI 向CPI传导路径顺畅；2011 年后，内生动力不足致使PPI 向CPI 传导受阻，在绝大部分时期走势背离。背离主要受猪周期、劳动参与率见顶、房地产挤出效应等因素干扰，经济动能切换下CPI 与PPI 剪刀差反映上中下游利润分配格局的经典逻辑依然有效，对投资具有较好的指导意义。

3)大类资产复盘：五轮周期中股弱债强，上证综指平均跌幅10.56%，10 年国债和10 年国开债平均下行44.91、55.86 个BP。行业利润分配格局与股指收益率有较强的相关性。下游在利润传导路径中，烟草制品、饮料制造、医药制造、农副食品加工、食品制造收益较大，利润占比平均提高了2.14%、1.42%、1.35%、0.80%和0.79%。申万一级行业中食品饮料、建筑材料、家用电器、医药生物在权益市场普跌时收益为正，平均涨幅达35.9%、11.2%、10.8%、10.7%。

4、展望未来：CPI 与PPI 剪刀差走势及大类资产配置建议

1)通胀预测：预计2022 年CPI 前低后高，全年可能从今年的1%左右升至2-3%；PPI 趋回落，全年可能从今年的8%以上降至3-4%左右(较此前预测下调)，即CPI-PPI 在今年10 月触底，为-12%，之后趋于回升至2022 年底的5%左右。

2)大类资产配置：本轮周期在宏观形势上和2000 年、2010 年、2017 年较为相近，结合历史表现，预计债强股弱；行业配置上，我们提示利润传导下的消费景气上行逻辑，推荐食品饮料、医药生物和家用电器。

风险提示

货币政策放松力度超预期、经济增速不及预期、疫情再次爆发。

（文章来源：华安证券）

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