作者：汪涛 张宁（汪涛系中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家）
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对于即将公布的5月经济数据，有何可期？
5月宏观数据前瞻：预计环比动能疲弱，基数效应消退，同比增长走弱
5月统计局制造业PMI进一步下行至48.8，其中生产量指数在扩张3个月后再度降至荣枯线之下，非制造业PMI也有所回落（不过仍高于50）。瑞银中国每日经济活动追踪显示5月经济活动环比增长动能较弱，同时低基数的支持作用有所减弱，其中主要城市房地产销售面积、整车货运流量、汽车销售和粗钢生产的同比增速均有所走弱，地铁客运量同比增长保持高位。对于即将公布的5月经济数据，考虑到低基数效有所消退、环比增长动能较弱，我们估计5月工业生产（同比增长2.2%）、社会消费品零售（12.8%）、房地产销售、整体固定资产投资和出口（同比下跌2.5%）的同比增速均较4月有所放缓。信贷增速可能回落0.3个百分点。PPI同比跌幅可能有所扩大（-4.3%），而CPI同比增速小幅上升（0.3%）。具体请参考瑞银中国每日经济活动追踪和高频数据监测。
二季度经济活动环比增速大幅放缓，未来政策支持或加码
4月经济活动数据和5月统计局PMI均弱于预期。过去两个月以来，大部分经济活动在一季度大幅反弹（GDP环比折年增长率9.1%）之后或环比动能趋缓、或有所走弱。低基数效在5月仍较为正面、但已开始消退，我们预计5月大部分经济活动同比增长较4月有所放缓。二季度经济活动同比增速整体保持稳健，这意味着短期内政策定调可能保持基本稳定、新增政策支持规模有限。不过，如果中国经济增长动能持续走弱，如消费和/或房地产复苏力度明显弱于预期，和/或出口大幅下跌，政府可能会在下半年加大对基建投资的支持，出台部分领域的消费支持政策，进一步放松房地产政策。政策定调变化的时点可能在7月底召开的政治局会议，未来2-3个月的国务院常务会议也可能公布一些具体政策措施。我们目前对2023全年GDP增长5.7%的预测面临下行风险。
PMIs与高频数据更新
5月统计局制造业PMI小幅下行0.4个百分点至48.8，弱于市场预期。PMI各个分项均有所走弱。其中，新订单和新出口订单指数分别下滑0.5个百分点和0.4个百分点。原材料库存指数和产成品库存指数均进一步走弱，同时采购量指数小幅下行。购进和产出价格指数分别大幅下滑5.6个百分点和3.3个百分点至40.8和41.6，意味着制造业行业通缩压力持续。生产量指数下滑0.6个百分点至49.6，在扩张3个月之后再度跌至荣枯线之下。从业人员指数下滑0.4个百分点至48.8，显示就业市场压力犹存。另一方面，财新制造业PMI反弹1.3个百分点至50.9，其中新订单和新出口订单有所反弹，同时产出指数上升至53.8。统计局和财新PMI分化并不罕见，主要是由于统计样本存在差异，因此我们需要参考其他高频数据来印证制造业实际增长动能变化。
统计局非制造业PMI回落1.9个百分点至54.5，但仍连续5个月保持扩张。其中，服务业商务活动指数进一步回落1.3个百分点至53.8，表明中国经济重启后，服务业活动仍在扩张、尽管速度有所放缓。从行业看，在“五一”节日效应带动下，旅游出行、线下消费等较为活跃，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数均位于55以上较高景气区间。服务业新动能行业发展向好，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均位于60以上高位景气区间，持续高于服务业总体水平。而资本市场服务、房地产等行业商务活动指数均位于收缩区间，行业景气水平下降。另一方面，建筑业商务活动指数下行5.7个百分点，但仍保持在58.2的稳健水平。
5月瑞银中国经济活动指数显示经济活动环比增长动能较弱，低基数效应有所消退。5月主要大中城市房地产销售面积与4月大致持平、但同比增速从此前的31%放缓至25%。整车货运流量和汽车零售环比均小幅下跌，同时同比增速走弱（前者同比增速从13%转为下跌3%，后者同比增速从58%放缓至19%），部分由于基数效应逐渐消退。5月前20天粗钢生产同比增速跌幅扩大。地铁客运量同比增速居于86%的高位，得益于低基数效应持续。因此，瑞银中国工业和投资指数大幅下降11个百分点，而消费和服务指数放缓5个百分点，带动5月整体经济活动指数同比增速回落7个百分点至21%（具体参见瑞银中国每日活动跟踪 ）。
数据前瞻：预计5月环比动能放缓，基数效应消退，同比增长走弱
对于即将公布的5月经济数据，我们估计：
5月工业生产同比增速可能放缓至2.2%。统计局PMI小幅下行0.4个百分点至48.8，其中生产活动指数下行0.6个百分点至49.6，表明制造业生产环比动能有所放缓。唐山高炉开工率均值为59%（同比上升2个百分点），而电弧炉开工率均值为54%（同比下降8个百分点），两者同比变化均较4月有所回落。5月前20天粗钢生产同比跌幅从4月的1%扩大至7%。此外，水泥磨机的开工率环比大致持平，而石油沥青装置的开工率小幅下降，但仍高于去年同期低位。供应链和物流状况可能较4月温和放缓、同比有所下降，其中整车货运流量指数从4月同比增长13%转为同比下跌3%。考虑到低基数效应减弱，我们估计5月工业生产同比增速可能从此前的5.6%放缓至2.2%。
社会消费品零售同比增速可能放缓至12.8%，低基数效应减弱。5月前28天乘用车零售同比增速从4月的58%放缓至19%，而乘用车批发同比增速也从此前的87%放缓至13%。18个主要城市的地铁客流量保持日均6400万人次的高位，其同比增速持稳于86%。由经济重启推动的第一轮线下消费反弹可能已经见顶，而居民收入和信心修复仍需时日。进一步考虑到低基数效应有所减弱，我们估计5月社会消费品零售同比增速可能从4月的18.4%放缓至12.8%。没有包含在官方社会消费品零售统计中的服务业活动可能反弹幅度更大，尤其是此前受疫情限制抑制的线下服务业活动。
5月房地产销售同比增长可能有所放缓。高频数据显示，5月主要大中城市房地产销售面积同比增速从4月的31%放缓至25%，销售面积较4月大致持平。地方土地市场成交量保持低迷，土地价格溢价率小幅收窄（4-5%）。我们估计4月全国房地产销售同比增速从此前的5.5%走弱至2-3%，新开工面积可能继续同比下跌25%（此前同比下跌27%），同时房地产投资同比跌幅或小幅扩大至7-8%（4月同比下跌7.3%）。
5月整体固定资产投资同比增速可能放缓至2.3%。鉴于去年同期基数略高、且相关融资支持力度在近期后继乏力，基建投资同比增速可能放缓至6%。5月地方政府专项债发行总量降至2750亿元，小幅高于4月水平，但较去年5月少增3570亿元。此外，此前地方政府专项债和政策性银行的专项基建投资基金为基建投资提供了融资支持，但最近的支持力度可能也有所减缓。制造业投资同比增速可能从此前的5.3%放缓至4-5%。进一步考虑到房地产投资持续走弱，5月整体固定资产投资同比增速可能小幅放缓至2.3%（年初至今同比增速为4%）。
5月出口可能同比下跌。5月统计局PMI新出口订单指数下滑0.4个百分点至47.2，而财新PMI新出口订单指数小幅上行0.5个百分点至50.6。美国ISM指数在5月有所回落。韩国出口（同比下跌15%，4月同比下跌14%）和进口（同比下跌14%，4月同比下跌13%）持续同比大幅下跌。5月韩国对华出口同比跌幅从此前的26.5%小幅收窄至21%，而自华进口同比跌幅从4月的4%扩大至15%。中国出口在3-4月快速增长之后，我们预计其在5月或转为同比下跌2.5%、部分归因于高基数拖累。进口同比跌幅可能小幅扩大至9%，贸易顺差达913亿美元。
5月CPI同比增速微升；PPI同比跌幅扩大。高频数据显示，5月平均主要生产者价格环比跌幅有所扩大（统计局追踪的一篮子商品价格环比下跌3.5%，4月则环比下跌2.4%）。因此，整体PPI同比跌幅可能从4月的3.6%扩大至4.3%。另一方面，尽管国内汽油价格在4月底和5月中旬两次下调，但服务业价格有所上涨，这可能带动CPI非食品价格环比小幅上升。高频数据显示平均食品价格环比持续下降（不过跌幅小于4月），其中猪肉价格环比下降1%（同比下降5%），蔬菜价格环比下降3%（同比下降3%），水果价格环比下降1%（同比上涨9%），鸡蛋价格环比下降1%（同比下降4%）。总体而言，我们估计整体CPI同比增速将从4月的0.1%微升至0.3%。
5月信贷增速可能有所放缓。在2023年初（尤其是一季度）的强势增长之后，我们认为银行信贷投放节奏可能有所放缓，不过应会继续支持基建和制造业投资。因此，我们估计5月新增人民币贷款1.6万亿元，小幅低于去年同期水平（同比少增2900亿元）。另一方面，政府债券净发行量可能小幅上升至5500-6000亿元，不过明显低于去年的高位（同比少增5000亿元）。企业债券净发行量可能下降2500亿元（同比少增2800亿元），而新增影子信贷可能小幅收缩，但仍同比多增1400亿元。总体而言，我们估计5月新增社会融资规模2万亿元，同比少增8400亿元。因此，官方社融和我们估算的整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能小幅放缓0.3个百分点至9.6-9.7%。信贷脉冲可能回落至-0.8%的收缩区间，此前为+0.8%（占GDP的比重）。
5月外汇储备规模可能下降250-300亿美元，估值损失是主要拖累之一。5月人民币对美元汇率（贬值2.6%）和对CFETS一篮子货币（贬值1%）均有所走弱，且中国股票市场大幅下挫，5月资本外流压力可能有所加剧。由于5月底美元对欧元/日元/英镑升值（与4月底相比），我们估算主要储备货币汇率变动可能带来350亿美元左右的估值损失。进一步考虑到其他因素（包括贸易顺差规模、FDI净流入大致平稳等），我们估算外汇储备规模可能减少约250-300亿美元至3.177万亿美元。
二季度经济活动环比增速大幅放缓，未来政策支持有望加码。4月经济活动数据和5月统计局PMI均弱于预期。过去两个月以来，大部分经济活动在一季度大幅反弹（GDP环比折年增长率9.1%）之后或环比动能趋缓、或有所走弱。低基数效在5月仍较为正面、但已开始消退，我们预计5月大部分经济活动同比增长较4月有所放缓。二季度经济活动同比增速整体保持稳健，这意味着短期内政策定调可能保持基本稳定、新增政策支持规模有限。不过，如果中国经济增长动能持续走弱，如消费和/或房地产复苏力度明显弱于预期，和/或出口大幅下跌，政府可能会在下半年加大对基建投资的支持，出台部分领域的消费支持政策，进一步放松房地产政策。政策定调变化的时点可能在7月底召开的政治局会议，未来2-3个月的国务院常务会议也可能公布一些具体政策措施。我们目前对2023全年GDP增长5.7%的预测面临下行风险。
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